一、FA 零部件設計與選型的商業(yè)模式

1. 工業(yè)自動化零部件品類多、標準化程度低、供應商分散

工業(yè)自動化設備主要指工業(yè)機器人、基于機器人的集成設備、自動裝配設備、自動檢測 設備、自動包裝設備及大型復雜功能的自動化等。自動化設備的上游為基礎原材料與自動化 零部件，下游來自 3C、汽車、新能源、光伏、醫(yī)療、激光、食品和物流等行業(yè)。

選取成套自動化產(chǎn)線供應商：華興源創(chuàng)（3C+半導體設備）、博眾精工（3C 設 邁為股份（光伏設備）、利元亨（鋰電設備）作為樣本。

根據(jù)以上四家公司招股書披露，自動化設備零部件包含：基礎原料、機械部件、電子部件、電氣部件、機加工、其它產(chǎn)品。

① 原材料：金屬和非金屬板材、棒材、管材、線材等；

② 機械件：導向軸、轉(zhuǎn)軸、支座、支架、固定環(huán)、軸承、襯套、導軌、滑軌、連接桿、 探針等標準機械配件 ；標準緊固件、直線導軌 &絲杠& 軸承及相關零件、同步帶輪、 皮帶及相關零件、齒輪\鏈輪\鏈條、定位\調(diào)節(jié)止\附元件、支柱\底座\支柱固定夾、滑 臺\旋轉(zhuǎn)臺、墊圈\軸環(huán)等

③ 電子、光學件： 電路板、集成電路 IC、電阻、電位器、電容、二極管、三極管、開 關、繼電器、濾波器、線纜、印刷電路板上的接插件及模塊等；

④ 電氣件： PLC、變頻器、變壓器、電性能測量設備、電感器、電源、斷路器、傳感 器、過程控制相關的儀器儀表等；

⑤ 機加定制件：鈑金類（機架、底板、臺板）、滾筒、導向軸；

⑥ 耗材及輔助設備： 刀具、磨具、量具、夾具、標簽、生產(chǎn)輔料、勞保用品、包裝材 料等。

從整個零部件價值與功能分配來看： ?

• 電氣、電子、光學等設備價值量較大，占比 40%~69%； ?
• 機械標準件占比 8.72%~16%；
• 機加工與定制件占比 11%~32%；
• 原材料占比 0~11%；
• 消耗品及輔助件占比 3.1%~9%。

電氣、電子、光學等核心零部件 對整機性能影響較大。例如驅(qū)動器、PLC、激光器、光 源、鏡頭等，這些零部件單體價格高，標準化程度高，設備商 一般選擇固定品牌，如安川、 西門子、施耐德、匯川、良興、IPG、基恩士等，采購渠道相對穩(wěn)定，集中度高。

機械標準件 指的是結(jié)構(gòu)、尺寸、畫法、標記等各方面已完全標準化，并由專業(yè)廠生產(chǎn)的 常用零（部）件，如螺紋件、鍵、銷、滾動軸承等。廣義標準件包括緊固件、連結(jié)件、傳動 件、密封件、液壓元件、氣動元件、軸承、彈簧等，都有相應的國家標準，跨行業(yè)通用性強。 大部分為非核心零部件，工藝簡單，但加工耗時較長，需要依托車床、磨床、銑床、數(shù)控加

工中心等設備完成。大部分設備商通過外采滿足自身需求，除了氣缸（ SMC）、導軌（上銀）、

軸承（SKF ）等標準化程度較高的產(chǎn)品，其余零部件品牌效應較弱，因而供應商分散。

機加工與定制件統(tǒng)稱非標零部件，它的制作過程主要通過數(shù)控車床等加工設備去除材料 （通過去除切屑或通過磨損）來進行非標準零件的成形操作。非標零部件沒有行業(yè)統(tǒng)一的標 準和規(guī)范，其外觀或性能不屬于國家裝備產(chǎn)品目錄，開發(fā)成本和周期高于標準件產(chǎn)品，一般 通過委外的方式完成。因而供應商非常分散，無品牌效應。

原材料 ，由具備一定機加工能力的公司采購。一般完全外采，供應商極度分散。

消耗品及輔助件占比價值低，單價低、類別豐富，細分產(chǎn)品有一定品牌效應。

2. “一站式供應”優(yōu)化機械標準件設計流程，提高采購效率

工業(yè)自動化零部件供應鏈體系中最復雜的部分，為“非核心”的機械標準件與非標件。 由于型號眾多，且需要單獨設計，這些零部件占用了企業(yè)較多的設計與采購資源。根據(jù)行業(yè) 調(diào)研，傳統(tǒng)的設計與采購模式下，設備廠商需要 3-8 周時間才能完成零部件的設計、加工與 驗收工作。在此過程中，大部分時間被制圖、供應商評估占用。對于大廠，即使有成熟的供

應商體系，也需要 3 周左右才能完成打樣。此外，零部件的設計是否能滿足裝配需求具備不 確定性，有可能需要返工，這大幅遲滯了項目管理進度。 根據(jù)《XK100 立式數(shù)控銑床主軸部件設計》論文介紹，在軸的設計中，不僅要考慮軸本 身，還必須和軸系零部件的整個結(jié)構(gòu)密切聯(lián)系起來。軸系零件包括軸、鍵、軸承。軸設計的 特點：在軸系零部件的具體結(jié)構(gòu)未確定之前，軸上力的作用點和支點件的跨距無法精確測定， 故彎矩大小和分布情況不能求出。因此在軸的設計中，必須交錯進行軸的強度計算和軸系零 部件結(jié)構(gòu)設計，邊畫圖、邊計算、邊修改。

一站式采購平臺顯著提升設計與采購效率。根據(jù)米思米年報披露，工程師在計算確定零 部件參數(shù)后，可以直接通過 3D 設計軟件選型輔助設計，縮短制圖時間，然后交由一站式采 購平臺生產(chǎn)，按照約定的時間交付。

以直線導軌為例，米思米平臺選型 -》下單 -》下載 3D 模型的整個流程非常簡便。 選型 方面，首先選擇米思米或者第三方品牌，然后確認“表面處理、L 尺寸、精度、潤滑組件” 等參數(shù)，等型號確定后添加追加工類型，系統(tǒng)會給出明確的量、價及交期。部分庫存產(chǎn)品當 天即可實現(xiàn)發(fā)貨。

米思米集團自 2003 年 6 月在中國成立了三住精密機械有限公司，2007 年更名為米 思米（中國）精密機械貿(mào)易有限公司。自開展沖壓模具標準件業(yè)務以來，相繼展開了 FA 標準件、塑料模具標準件、機械加工工具、電子類產(chǎn)品。

消除信息不透明，打通供應鏈樞紐。 除了設計與采購環(huán)節(jié)的低效外，傳統(tǒng)采購模式在成 本、品質(zhì)、交期方面具有較大的不確定性。在標準化能力方面，單個自動化設備企業(yè)的零部 件設計與選型缺少統(tǒng)一標準；在供應鏈管理能力方面，單個自動化設備企業(yè)往往面臨采購效 率低、采購成本高、品質(zhì)不可控、交期不準時等供應鏈管理問題。一站式供應可大幅優(yōu)化 FA 零部件的設計、采購、成本、品質(zhì)、交期五個方面。尤其對于新興產(chǎn)業(yè)，公司尚未建立穩(wěn)定 的供應渠道，對一站式采購的依賴性較強。

3. 非標設備設計復雜、迭代速度快，更依賴“一站式供應”

自動化設備零部件行業(yè)是自動化設備制造行業(yè)的重要配套產(chǎn)業(yè)。根據(jù)中國機械通用零部 件工業(yè)協(xié)會公布的數(shù)據(jù)，2017 年機械通用零部件行業(yè)總產(chǎn)值達到 3895 億元，同比增長 7.89%； 行業(yè)的進出口總額達到 342 億美元，同比增長 9.52%。假設 2018-2022 年國內(nèi)機械通用零 部件的增速與 GDP 增速相同，則 2022 年機械通用零部件市場空間為 8191 億元。

由于細分行業(yè)對產(chǎn)品特性、工藝特點要求不同，自動化設備往往需要定制化生產(chǎn)，對零 部件多樣性和專業(yè)性的要求也越來越高，尤其在新興行業(yè)。以激光焊接為例，設備定制化程 度高 ， 非標屬性強：

1) 各行業(yè)焊接需求特性差異。 如汽車結(jié)構(gòu)要求焊接強度盡可能高；家用電器要求焊接表面美觀，看不到焊層；動力電池焊接常用于鋁合金等高反射性金屬材料，對焊接技術和工 藝要求高。

2) 動力電池、3C 技術創(chuàng)新周期短。為提升新能源汽車續(xù)航里程，動力電池能量密度逐 年提升，而能量密度提升必然帶來電池尺寸、材料變化，導致焊接方案需要重新設計。

3) 大客戶專利與技術保密要求，也使得設計 方案的重復利用率較低。

4) 為提升動力電池生產(chǎn)效率，激光焊接自動化技術需要 持續(xù)迭代。2011-2012 年聯(lián)贏 激光給寧德時代提供的焊接產(chǎn)線生產(chǎn)效率在 6ppm，2016-2017 年提高到 12ppm。目前焊接 產(chǎn)線的生產(chǎn)效率已達到 24ppm，預計 2022 年可以啟動 40ppm 產(chǎn)線。

方形電池尺寸多樣化，提升激光焊接產(chǎn)線的非標屬性。 為提升動力電池安全性、能量密 度，下游電池廠商迭代較快，各家廠商設計的差異性決定了電池外形尺寸的多樣化，導致動 力電池非標化屬性強，對激光焊接產(chǎn)線的定制化提出了更高要求。

4. “一站式供應”壁壘在于標準化能力及供應鏈管理能力

一站式供應的特點在于產(chǎn)品 SKU 多、客戶分散、單筆訂單價值低、訂單量大。以怡合 達為例，為了滿足下游不同客戶的需求，公司開發(fā)了涵蓋 110 余萬個 SKU 的 FA 工廠自動化 零部件產(chǎn)品體系，以提高客戶選型效率。2021 年訂單處理量達 77 萬筆，年出貨頻次 330 萬 次，平均每筆金額 2340 元。

通過自制 +OEM 供應 +集約化采購的三種產(chǎn)品供應方式，怡合達有效整合了市場資源， 滿足客戶的一站式采購需求。公司綜合考慮市場需求、產(chǎn)能、生產(chǎn)成本、質(zhì)量、交期等因素， 對市面上已有標準型號或成熟品牌的 FA 零部件，采用集約化采購供應。對市面上供應零散、 無統(tǒng)一標準型號的 FA 零部件，如果能開發(fā)出有合作意愿和實力的企業(yè)進行代工，則采用 OEM 供應。除此之外，公司采用自制供應。2021 年公司自制、OEM、集約化采購供應占比分別 為 48%/34%/18%。

通過匯集各品類零部件的零散需求，怡合達實現(xiàn)了專業(yè)化和集約化。目前，怡合達以線 下線上相結(jié)合的方式服務于本土客戶，并進行銷售推廣。 客戶可通過線上平臺，直接完成產(chǎn) 品的選型、詢價、訂單生成、款項支付全流程操作。2021 年公司線上銷售額占比提升至 28%， 線上成交客戶數(shù)量占比 78%。

根據(jù)公司招股書披露，2018-2020 年公司供應商數(shù)量從 921 個增長至 1211 個，其中專 業(yè) OEM 供應商占到 40%。0-10 萬元供應商占到總供應商數(shù)量的 60%，100 萬元以內(nèi)供應 商占 90%左右，供應鏈管理復雜程度較高。

一站式供應的核心競爭力在于兩方面 ：一是向下游自動化設備廠商輸出標準化能力，二 是供應鏈管理能力 。產(chǎn)品開發(fā)需要基于下游應用場景，對自動化設備零部件進行標準化設計 和分類選型，通過對非標準型號產(chǎn)品標準化，已有標準型號產(chǎn)品的系列化、模塊化，建立自 動化零部件標準化體系。由于產(chǎn)品具有種類多、頻次高、交期短等特點，訂單處理能力成為 衡量公司產(chǎn)能利用程度，能否做大收入規(guī)模的重要指標。

5. 國內(nèi) FA 零部件市場競爭格局：一站式供應嶄露頭角

FA 零部件供應鏈主要有四種模式。最初由設備商自制，專業(yè)化分工后產(chǎn)生了專業(yè) OEM 代工廠。隨著 FA 設備存量市場增長，零部件維修及多樣化、小批量采購需求產(chǎn)生，衍生出 五金店與淘寶店 c2b 商業(yè)模式。一站式供應則是以信息化和數(shù)字化為驅(qū)動，2000 年前后衍 生出的新供應鏈模式。

專業(yè) OEM 代工廠的優(yōu)勢在于規(guī)?；a(chǎn)帶來的低成本、高品質(zhì)，其產(chǎn)品的基礎價格主 要根據(jù)直接成本費用、技術工藝價值及利稅確定。 后期再根據(jù)市場價格趨勢、公司品牌、客 戶合作關系、公司優(yōu)勢、市場認可度等因素，對產(chǎn)品的售價進行調(diào)整，或與客戶協(xié)議定價。

非主流 FA 零部件小廠，如淘寶店、街邊五金店等。這些店鋪專門做某一類或某幾種 FA 零部件，或者做非標零部件的圖紙定制，規(guī)模效應低，交期與品質(zhì)有一定的不確定性。

一站式采購平臺綜合考慮不同產(chǎn)品的市場報價、產(chǎn)品特性、產(chǎn)品品質(zhì)、技術含量、交付 周期等因素，針對不同品類和規(guī)格的產(chǎn)品設臵不同的數(shù)量折扣政策，從而形成平臺的基礎價 格體系。

國內(nèi)非標自動化零部件供應鏈整合處于起步階段。 FA 零部件市場空間巨大，但需求分 散，標準化程度低，且早期的信息化技術不成熟。2003 年米思米進入中國，直到 2010 年后， 本土一站式采購平臺才陸續(xù)涌現(xiàn)。這種商業(yè)模式一經(jīng)出現(xiàn)，便開始解決傳統(tǒng)客戶工程師設計 選型過程中所遇到的核心問題。FA 零部件 SKU 非常龐大，單一廠商對零部件 BOM 的覆蓋 率較低，各公司主營產(chǎn)品類別和型號也有一定的差異。

FA 零部件企業(yè)可拓展后端 MRO 業(yè)務。 自動化設備運行階段需要維護（Maintenance） 和維修（Repair ），運行（Operation）過程中還需要消耗各種物料。因而 MRO 產(chǎn)品通常指 生產(chǎn)過程中不直接構(gòu)成產(chǎn)品，只用于維護、維修、運行設備的物料和服務。米思米 2010 年 開始布局 VONA 事業(yè)，其業(yè)務內(nèi)容與 MRO 高度重合，之后米思米的 VONA 業(yè)務便迅速增 長，2016 年之后便超過了 FA 事業(yè)部成為占比最高的業(yè)務板塊。因此，對標米思米，F(xiàn)A 企 業(yè)可將 MRO 業(yè)務作為后續(xù)拓展方向。

一站式平臺賦能 MRO 業(yè)務。MRO 產(chǎn)品采購面臨著數(shù)據(jù)不透明、管理成本高、交付不穩(wěn) 定、數(shù)字化轉(zhuǎn)型難等問題。產(chǎn)品種類繁多、訂單小批量，與 FA 業(yè)務有相似的市場特性，一 站式采購平臺能夠解決企業(yè)的 MRO 采購問題。其次，MRO 業(yè)務所用到的各種原料、輔料和 輔助生產(chǎn)設備屬于易耗品，一站式采購模式在中國仍處于快速發(fā)展時期，具有強勁的增長潛 力，市場空間巨大。

隨著物流供應鏈和信息化技術的不斷完善，固安捷、震坤行、京東工品優(yōu)選、京滿倉、 西域、艾遜等一站式采購平臺涌現(xiàn)。其中固安捷成立于 1926 年，1967 年在美國上市，震坤 行目前即將報送美股上市，工品優(yōu)選和京滿倉隸屬京東旗下。

二、公司分析：快速成長的本土 FA 零部件一站式供應商

1. 公司概況與發(fā)展歷程：深耕十多載，構(gòu)筑一站式供應平臺

怡合達專業(yè)從事自動化零部件研發(fā)、生產(chǎn)和銷售，提供 FA 工廠自動化零部件一站式供 應。 產(chǎn)品覆蓋直線運動零件、傳動零部件、氣動元件、鋁型材及配件、工業(yè)框體結(jié)構(gòu)部件、 機械加工件、機械小零件、電子電氣類、其他零部件，下游行業(yè)為新能源、3C、半導體、汽 車、機器人等。此外，公司還生產(chǎn)自動化設備整機，2021 年 FA 零部件收入占主營業(yè)務收入 98%左右。

公司創(chuàng)建于 2010 年 12 月，上市于 2021 年 7 月。十年間，針對非標零部件市場客戶痛 點，公司不斷完善產(chǎn)品體系，整合供應鏈和信息系統(tǒng)，借助平臺化賦能，為下游 3C、汽車、 新能源、光伏、工業(yè)機器人等行業(yè)提供高品質(zhì)、低成本、短交期的自動化設備零部件。

企業(yè)發(fā)展初期（ 2010-2014），初步搭建產(chǎn)品標準化體系和信息化基礎。先后編纂并發(fā)布 3 個版本的《FA 工廠自動化零部件目錄手冊》，啟動 ERP 系統(tǒng)和電商平臺項目。

快速成長時期（ 2015-2017），豐富產(chǎn)品體系。 迭代《FA 工廠自動化零件目錄手冊》；推 出《電子電器目錄手冊》、《工業(yè)框體結(jié)構(gòu)部件目錄手冊》、《FA 電子電氣零部件精選》等多 本細分領域產(chǎn)品分冊，含產(chǎn)品型號、圖片、材質(zhì)、尺寸、公差等信息；推出《FA 工廠自動 化零件 3D 圖庫》，幫助客戶更好地做線上產(chǎn)品設計。2017 年底，SKU 數(shù)量達到 35 萬個， 累計成交客戶突破 1 萬家，年訂單處理量達到 16 萬單，年出貨總量超過 60 萬項次。

鞏固擴大時期（2018-至今），產(chǎn)品體系繼續(xù)豐富，供應鏈管理能力顯著改善，信息與數(shù) 字化建設加強。 開發(fā)并改進鋁型材 DIY 設計軟件、3D 選型光盤（電子目錄）等選型輔助工 具，持續(xù)改善用戶體驗。推出線上選型采購系統(tǒng)（WOS），搭建一站式采購平臺，同時進行 線上線下的客戶開發(fā)。實行自制、OEM 和集約化采購并行的供應模式，針對不同產(chǎn)品和訂 單類型采用不同的供貨方式。開發(fā) SCM（供應鏈管理系統(tǒng)）、MES（制造執(zhí)行系統(tǒng)）、WMS （智能倉儲系統(tǒng)）、BI（數(shù)據(jù)分析系統(tǒng)）。在全國各地建立備貨倉，縮短供應鏈的長度，提升 供貨反應速度和配送效率，使客戶享受更快捷的配送服務。針對新興下游領域，開辦鋰電等 細分部門。截止 2021 年底，公司 SKU 數(shù)量達到 110 萬個，年訂單處理量 77 多萬單，年出 貨量 330 多萬項次。

2. 財務 分析：受益新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展，業(yè)績

2017-2021 年營業(yè)收入 CAGR 達 48%，2021 年營收達 18.03 億元。收入高速增長系新 能源、3C、半導體等新興行業(yè)高速增長，同時公司開發(fā) SKU 數(shù)量逐年提升，客單價持續(xù)向 上，覆蓋客戶數(shù)量持續(xù)提升。2017-2021 年凈利潤 CAGR 達 58%， 2021 年凈利潤達 4.01 億元。 凈利潤增速超過收入增速系規(guī)模效應顯現(xiàn)，盈利水平提升。

疫情影響下，Q1 業(yè)績維持高速增長。2022Q1 收入 4.87 億元，同比增長 53%；歸母凈 利潤 1.01 億，同比增長 63%。從區(qū)域來看，疫情影響華東地區(qū)較多，怡合達總部位于廣東東莞，且占比較高的 3C 和手機行業(yè)因為地處華南，受疫情影響較小。從行業(yè)來看，汽車、 光伏行業(yè)地處華東，受疫情影響較大，新能源、鋰電的訂單增速依然迅猛，同比增速超過 100%， 占比提升至 30%。

新能源與 3C 占公司主要營收。 2021 年新能源、3C、汽車、光伏、機器人收入占比分 別為 26%/26%/10%/5%/4.5%。新能源行業(yè)營收下游增速超過 147%，光伏下游增速接近 77%，

3C 行業(yè)下游增速 64%左右，傳統(tǒng)汽車下游增速較低。 傳統(tǒng)汽車行業(yè)不景氣，但依靠鋰電、 新能源汽車、部分 3C 設備等高景氣下游市場的拉動作用，公司業(yè)績?nèi)詫崿F(xiàn)了高速增長。 OEM 供應、集約化采購收入占比增加，印證公司供應鏈管理能力提升。2018-2021 年， 公司 OEM 供應收入占比分別為 31.9%，29.7%，35.5%，34.1%，集約化采購占比分別為 16.0%，16.3%，16.4%，18.3%。這兩項業(yè)務占比提升，說明公司的供應鏈在逐漸優(yōu)化的過 程中，整合了越來越多 OEM 廠商和集約化采購供應商的產(chǎn)能。

毛利率保持較高水平，產(chǎn)業(yè)鏈議價能力強。 2017-2021 年毛利率始終維持在 41-44%， 2021 年毛利率為 41.57%，同比降低 2.3pct，主要系會計準則調(diào)整，運費從銷售費用調(diào)至營

業(yè)成本?？鄢\費影響實際毛利率同比下滑 0.5 個 pct，系原材料成本上漲，公司實時調(diào)整 價格轉(zhuǎn)嫁成本壓力。 2018-2021 年，OEM 毛利率明顯高于自制和集約化采購毛利率 。公司的 OEM 供應模式 是針對每種產(chǎn)品提供設計圖紙、BOM 清單、工藝標準，因此具有議價權(quán)，有成本控制能力。 集約化采購是直接向上游供應商購買產(chǎn)品進行銷售，相對而言議價權(quán)較低， 采購成本較高。 自制毛利率 2020 年反超集約化采購，系隨著公司規(guī)模效應的提升和技術的完善，公司自制 成本逐漸降低，因而自制的毛利率提升。

隨著 公司規(guī)模效應 的凸顯， 期間 費率逐年 降低 。 2021 年公司三費費用率合計降低到 15.1%，凈利率提升至 22.2%，系規(guī)模效應提升。2017-2020 年凈現(xiàn)比小于 1，系部分客戶 通過票據(jù)回款導致資金回款周期拉長，隨著公司對應收賬款加強管理，凈現(xiàn)比穩(wěn)步提升。2021 年凈現(xiàn)比下滑，我們判斷為大客戶占比提升帶來的賬期拉長。2021 年凈現(xiàn)比為負，系季節(jié) 性因素，Q1 提前備貨，但回款較低。

公司營運能力穩(wěn)步提升。2017-2021 年公司存貨周轉(zhuǎn)能力逐漸提升，主要系公司加強了 庫存的管理，在安全庫存的基礎上，合理的降低存貨的備庫； 制定存貨周轉(zhuǎn)率的考核目標， 并每個月對存貨進行預警分析，減少存貨的庫存及資金占用。2021 年固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率有所 下滑，系募投項目落地，新制造中心建設完成，固定資產(chǎn)大幅提升，從 2021 年的 0.59 億元 提升至 2022 年的 6.47 億元，導致固定資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率大幅下降，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率保持穩(wěn)定。

3. 標準化與運營能力

公司訂單管理能力持續(xù)提升。 2018-2021 年 SKU 數(shù)量復合增速 30%；訂單處理量復合 增速 38.5%；年出貨量復合增速 42.5%；2018-2020 年累計成交客戶數(shù)量每年增加 1 萬家。 截止 2021 年末，公司下設 60 個產(chǎn)品中心，成功開發(fā)出涵蓋 197 個大類，2066 個小類，110 余萬個 SKU 的 FA 工廠自動化零部件產(chǎn)品體系。

客戶復購率高，粘性增強。 根據(jù)公司年報披露，2018-2021 年，單筆訂單金額、FA 零 部件單個客戶采購金額穩(wěn)步提升。2021 年怡合達客戶復購率 73%，10 次以上復購率達 26%， 這部分客戶貢獻 94%的銷售額。這些都反映了客戶對公司的認可。

覆蓋行業(yè)頭部客戶，集中度持續(xù)提升。 2018-2021 年前五大客戶基本為新能源、3C 設 備龍頭，如比亞迪、大族、先導，2021 年 CR5 占比提升至 15.68%。另外奧特維、帝爾激 光、高測股份都是公司在光伏行業(yè)前五大客戶；拓斯達、沈陽新松、浙江大華為公司在機器 人行業(yè)前五大客戶。

線上銷售占比逐年提升，滿足市場容量廣闊的長尾需求。 2021 年公司線上銷售額占比 提升至 28%，線上成交客戶數(shù)量占比 78%。其中 0-10 萬元的微小客戶的線上銷售額占線上 銷售總額 38.7%，較線下占比高 22 個 pct，說明線上業(yè)務的拓展更有利于搜集長尾客戶需求。

4. 公司成長性分析

1. 成長性一：新興產(chǎn)業(yè)對自動化設備非標零部件的需求帶動

怡合達的訂單主要來源于新興產(chǎn)業(yè)自動化設備制造商。 鋰電、光伏、新能源、3C 等， 其自動化生產(chǎn)線高度定制化，迭代速度快。如蘋果手機，每推出一款全新型號，手機生產(chǎn)商 就需要購買全新的設備零部件，更換生產(chǎn)線。 設備制造商為了快速響應終端需求，會選擇品類更齊全，交期更短的綜合性零部件供應 商。 在國內(nèi)市場，諸如怡合達、米思米這樣品類相對齊全的 FA 自動化零部件大超市就成為 了他們的最優(yōu)選擇。米思米產(chǎn)品的 SKU 種類更加豐富、精度更高、交期更短，但在國內(nèi)市 場，怡合達的產(chǎn)品型號、銷售服務更加貼近國內(nèi)本土的市場需求。近兩年鋰電、光伏等下游 市場快速發(fā)展，終端對設備需求量大，且設備更新迭代快，設備生產(chǎn)商對于非標零部件的一

站式采購有很大的需求，怡合達充分受益。對于相對成熟的下游行業(yè)，如傳統(tǒng)汽車制造業(yè)， 終端產(chǎn)品迭代慢，產(chǎn)線相對成熟，自動化設備的更新?lián)Q代周期較長。因此，這些行業(yè)的自動 化設備零部件已經(jīng)形成了穩(wěn)定供應鏈體系，對一站式供應的需求沒有新興產(chǎn)業(yè)急迫。

以鋰電行業(yè)為例，鋰電設備位于產(chǎn)業(yè)鏈中游，為下游鋰電池制造商提供電芯制造、電池 檢測、電池組裝等生產(chǎn)設備。 下游應用領域分為動力、消費和儲能電池，目前在傳統(tǒng)消費領 域需求趨于穩(wěn)定，在動力領域快速發(fā)展。產(chǎn)業(yè)鏈傳導邏輯為：終端應用新能源車銷量加速增 長，推動電池廠產(chǎn)能加速擴張，設備投資意愿增強，帶動中游鋰電設備訂單增加，設備供應

商自動化生產(chǎn)線的持續(xù)擴張和更新?lián)Q代，最終拉動其對 FA 零部件的一站式采購需求。

鋰電設備市場規(guī)模預計：采用直接需求法，得到 2025 年全球鋰電設備市場規(guī)模超過 2300 億元。我們統(tǒng)計了國內(nèi)外 13 家龍頭電池廠的產(chǎn)能規(guī)劃，截止 2021 年底合計產(chǎn)能約 728GWh， 至 2025 年新增產(chǎn)能超過 2.3TWh，測算得 2022-2025 年鋰電設備規(guī)模新增投資額合計 7756 億元，其中 2024 年為全球鋰電設備投資高點，當年新增鋰電設備投資規(guī)模為 2364 億元。

以光伏行業(yè)為例，預計 2022-2025 年全球光伏新增裝機量 CAGR 7.9 %~11.2 %。 根據(jù) CPIA 的預測，未來 5 年內(nèi)光伏行業(yè)將迎來穩(wěn)健增長。保守估計到 2025 年，全球光伏市場規(guī) 模 270GWH，國內(nèi)光伏市場規(guī)模 90GWH。

光伏產(chǎn)業(yè)鏈中游硅片、電池片以及組件制造環(huán)節(jié)需要配套對應的光伏生產(chǎn)設備。設備市 場空間估計： 根據(jù) PV Infolink 數(shù)據(jù)推算，2019 年全球硅片、電池片、組件、新增產(chǎn)能分別 為 59/60/55GW，根據(jù)代表性公司隆基、通威、中環(huán)等廠商公告擴產(chǎn)中產(chǎn)能與設備映射關系， 測試三個環(huán)節(jié)單 GW 設備投資額分別約為 1.8/3.0/0.7 億元。則 2019 年擴產(chǎn)中硅片設備市場 空間約 106 億人民幣；電池片設備市場空間 180 億人民幣；組件設備市場空間約 39 億人民 幣。

國內(nèi)光伏設備市場空間成長性預估：選擇高測股份、奧特維、帝爾激光、邁為股份、 晶盛機電五家國內(nèi)光伏設備公司為樣本，分別為線切割、串焊機、激光系統(tǒng)、絲網(wǎng)印刷、單 晶爐領域龍頭，取樣本企業(yè) wind 一致預測值 2022E-2024E 的營業(yè)收入加總，預計未來三年 光伏設備市場空間 CAGR 為 44%，行業(yè)需求有望高速增長。

2. 成長性二：基于行業(yè)的深度開發(fā)與非標定制，滿足下游客戶個性化需求

FA 設備中機械零部件市場的標準化程度低。 根據(jù)投資者交流紀要顯示，下游客戶的零 部件采購清單（BOM）中，60%是核心部件 （伺服、電控、PLC 、傳感器等），40%是非核 心零件（非核心零件又分為標準化零部件以及非標定制件），后者才是 FA 零部件目標市場 。 公司對下游客戶的 BOM 覆蓋率低，未來標準化零部件市場空間可提升兩倍。下游鋰電、 光伏、3C 等眾多行業(yè)發(fā)展迅速，設備更新?lián)Q代快，40%的非核心零件有大約 25%左右無法 做到標準化，能夠標準化的大約有 15%。目前，無論是怡合達還是米思米的標準化零部件， 大約覆蓋下游客戶 BOM 表 6%-7%，因此，未來零部件標準化方面仍有 8%-9%的提升空間。 對于下游頭部客戶，BOM 覆蓋率更低，只有 2%-3.5%，有較大提升空間。

SKU 開發(fā)與行業(yè)、客戶端拓展相互促進，共同帶動單品盈利平衡點的來臨，并提升客單 價。行業(yè)與客戶覆蓋率提升的過程中，需要基于特定場景最深度的開發(fā)，滿足產(chǎn)品在不同應 用場景中的需求。針對不同零件下游行業(yè)的特定需求，公司可以對泛標準件向特定標準件改 造。比如定位銷，在汽車上達到 100 萬次不斷，在醫(yī)療上要滿足醫(yī)療體系認證，在新能源領 域要做到無芯，在食品領域做到符合食品安全要求。通過對同一種零件的應用場景深度開發(fā)， 擴充 SKU 的品類，使得產(chǎn)品更加符合下游客戶的需求。

三、盈利預測

選取匯川技術、柏楚電子、綠的諧波作為 A 股可比公司。匯川技術、柏楚電子、綠 的諧波分別從事工控零部件、激光設備零部件、機器人減速機業(yè)務，都是自動化設備零部件 供應商，而怡合達也從事自動化設備零部件供應業(yè)務。2022-2023 年平均 PE 為 50X/36X ， 怡合達高于可比公司平均估值水平。

但考慮到怡合達與可比公司都處于高成長型賽道，2022~2024 年怡合達凈利潤 CAGR 45%，高于可比公司匯川技術、柏楚電子、綠的諧波 24%/33%/40%的水平，采用 PEG 估值 方法更合適。我們按照 2023 年 PEG =1.0x 估值水平，給予怡合達（8.5 億*1.0x*45=382.5億元）的目標市值，對應 95.63 元目標價；

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