（報告出品方/作者：財通證券，畢春暉）

1. 環(huán)保家具板材龍頭，厚積薄發(fā)三十載

兔寶寶是國內(nèi)高端環(huán)保家具板材產(chǎn)銷規(guī)模最大的企業(yè)之一，以板材業(yè)務(wù)為核心， 形成裝飾材料、定制家居兩大業(yè)務(wù)體系。公司積極推動產(chǎn)品及渠道改革，產(chǎn)品 端，公司在板材的基礎(chǔ)上進(jìn)一步延伸至易裝及全屋定制一體化服務(wù)，持續(xù)拓寬 產(chǎn)業(yè)鏈；渠道端，裝飾材料板塊成立 16 大分公司，在渠道下沉、補(bǔ)齊外圍空白 區(qū)域的同時拓展家具廠等小 B 業(yè)務(wù)，定制家居實現(xiàn)“零售+工程”雙輪驅(qū)動模 式，定制零售奠定成長新動力。

1.1.高樓起于平地，品牌筑下根基，渠道添磚加瓦

品類拓寬，渠道下沉，構(gòu)筑品牌。公司 1992 年成立于德清，2005 年于深交所 上市。產(chǎn)品端，公司早期以膠合板為主，先后成功突破 E1、E0 環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)。 2006 年起，公司品類拓寬至貼面板、膠合板、木工板等多個系列，始終以環(huán)保 為核心，筑下品牌基礎(chǔ)。2010 年，無醛級產(chǎn)品正式推廣。2013 年，公司推出 順芯板，使用不含甲醛的 MDI 膠，環(huán)保性能持續(xù)提升。2015 年起，兔寶寶開 始將環(huán)保技術(shù)運(yùn)用到多元化產(chǎn)品中。渠道端，公司上市后應(yīng)用專賣店經(jīng)營模式， 主攻零售端。在 10 年的渠道建設(shè)后，2015 年起開始向外圍區(qū)域延伸，打造全 國性品牌。2017 年進(jìn)一步針對下沉市場加大營銷推廣投入，“環(huán)保中國行”系 列活動深入人心，加深消費(fèi)者的品牌認(rèn)知度。 產(chǎn)品渠道積極轉(zhuǎn)型，與時俱進(jìn)。2018 年起，精裝房占比提升及定制服務(wù)興起， 公司緊抓時代脈搏，全面轉(zhuǎn)型升級：1）業(yè)務(wù)從板材延伸至易裝及全屋定制，提 供增值服務(wù)以應(yīng)對傳統(tǒng)家居向定制家居的轉(zhuǎn)變 2）渠道從單一零售向 B、C 結(jié)合 轉(zhuǎn)型，快速布局家具廠、家裝公司小 B 業(yè)務(wù)，同時 2020 年裕豐漢唐并表，定 制家居業(yè)務(wù)實現(xiàn)“零售+工程”雙輪驅(qū)動 3）2020 年的 9 大分公司升級為 2022 年的 16 大分公司，重點進(jìn)行家具廠等渠道開拓、服務(wù)賦能，填補(bǔ)下沉空白市場。

公司的銷售渠道主要可以分為 3 類：C 端、小 B 端、大 B 端。裝飾材料業(yè)務(wù)主 要通過C 端零售和小B 渠道銷售產(chǎn)品，C端通過經(jīng)銷商開設(shè)專賣店，截至 2022 年上半年底公司已在全國建立了 3000 多家各體系專賣店；小 B 端渠道主要包 括家具廠、家裝公司等，截至 2021 年底公司已與 5800 多家定制家具企業(yè)開展 業(yè)務(wù)合作。定制家居業(yè)務(wù)方面，公司依靠裕豐漢唐拓展大 B 端渠道，主要包括 各大地產(chǎn)開發(fā)商，同時通過經(jīng)銷商開設(shè)定制家居門店。

1.2.裝飾材料+定制家居雙業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展

公司收入增速在 2016 年和 2021 年達(dá)到階段性高點，2022 年上半年短暫承壓。 2016 年，公司開始在核心市場推進(jìn)密集分銷渠道建設(shè)及外圍區(qū)域全覆蓋，規(guī)模 效應(yīng)初顯。2018 年隨著精裝房興起，公司積極布局戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，推廣定制業(yè)務(wù)、 調(diào)整渠道結(jié)構(gòu)、加大下沉力度，多因素配合下公司2021 年實現(xiàn)營收、歸母凈利 潤分別同比增長46%/77%。2022H1受到疫情反復(fù)及地產(chǎn)下行影響，公司業(yè)績 短暫承壓。

裝飾材料+定制家居雙業(yè)務(wù)協(xié)同發(fā)展，2022H1 分別占總收入 77%/22%。分業(yè) 務(wù)來看，公司聚焦裝飾材料及定制家居兩大業(yè)務(wù)體系，其中裝飾材料主要為板 材產(chǎn)品及品牌使用費(fèi)（含易裝品牌使用費(fèi)），定制家居為全屋定制業(yè)務(wù)。 2022H1 裝飾材料、定制家居收入 28.6/8.3 億元，同比下降 1.3%/4.0%。 2022H1裝飾材料、定制家居業(yè)務(wù)占比分別為77%/22%，裕豐漢唐業(yè)務(wù)收縮帶 動定制家居板塊占比有所下降。

品牌使用費(fèi)同比增加，品牌優(yōu)勢在業(yè)績中表現(xiàn)突出。值得一提的是，公司裝飾 材料及定制家居板塊中包括一部分品牌使用費(fèi)，品牌使用費(fèi)收取方式為經(jīng)銷商 直接向代工廠商購買成本并拿貨，兔寶寶品牌授權(quán)后僅確認(rèn)貼牌收入。 2022H1 公司實現(xiàn)品牌使用費(fèi) 1.99 億元，同比增長 28.7%，貢獻(xiàn) 28%的毛利。 2022H1 品牌使用費(fèi)折算成板材實際收入后，裝飾材料同比增長 10%左右。

公司期間費(fèi)用率維持穩(wěn)定，多重股權(quán)激勵帶動管理費(fèi)用率提升。2016 年起公司 期間費(fèi)用率基本維持穩(wěn)定。由于2021年公司實行員工持股計劃及股票激勵，股 權(quán)激勵費(fèi)用及攤銷快速增加，2022H1 管理費(fèi)用率提升至 4.8%。

公允價值變化帶動公司扣非凈利潤波動。公司歸母凈利潤和扣非凈利潤增速基 本保持一致，2020 年起呈現(xiàn)分化。2020 年歸母/扣非歸母凈利潤同增 2%/46%， 增速差異較大主要系公司投資大自然控股（持股 19.6%），2020 年末大自然股 價低迷導(dǎo)致公允價值變動損失 1.1 億元。2021 年歸母/扣非歸母凈利潤同增 77%/40%，差異主要來自 2021 年 10 月大自然控股私有化退市后將公司持有 股份回購注銷。大自然控股私有化后，未來公允價值變動收益也將減少。

1.3.股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，大幅度激勵措施提升員工積極性和創(chuàng)造性

公司股權(quán)結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，定增后一致行動人將持股 44%。截至 2022 H1，丁鴻敏、 德華集團(tuán)、德華創(chuàng)業(yè)投資作為一致行動人共持有 38.88%股權(quán)。此外，公司擬 向控股股東德華集團(tuán)定增 7657 萬股，占最新總股本 10%，募資金額不超過 5 億元，定增后一致行動人將持股 44%。

深度綁定員工與公司利益，充分調(diào)動員工積極性。公司從 2014 年起持續(xù)進(jìn)行 員工激勵，截至 2021 年總共實行了 2 期員工持股計劃和 3 期股票激勵，激勵 力度較大。2021 年公司股權(quán)激勵費(fèi)用超過 1 億元，占管理費(fèi)用 30%；股票激 勵計劃授予公司管理團(tuán)隊及員工 2892 萬股，占最新總股本 3.7%。

2. 板材行業(yè)規(guī)模千億，產(chǎn)品環(huán)?；?、頭部集中化為趨勢

2.1. 人造板進(jìn)入成熟期，需求由新房轉(zhuǎn)為存量房，產(chǎn)品向高端環(huán)保發(fā)展

（1）1990-2000 年：行業(yè)整頓，波動上升

中國人造板工業(yè)始于 1920 年，1960 年代國內(nèi)人造板行業(yè)雛形初具，形成了膠 合板、纖維板、刨花板三大板材品類。市場經(jīng)濟(jì)體制確立后，民營企業(yè)崛起，這個階段成立了大量人造板民營企業(yè)，1995 年產(chǎn)量猛增到 1685 萬立方米，同 比大增 153%。然而在技術(shù)尚處于初步發(fā)展的階段，大幅擴(kuò)產(chǎn)導(dǎo)致產(chǎn)品質(zhì)量的 降低，良品率從65%下降到 40%。在行業(yè)進(jìn)一步規(guī)范和整頓下，國產(chǎn)設(shè)備技術(shù) 優(yōu)化后完全替代進(jìn)口設(shè)備，我國人造板行業(yè)進(jìn)入高速發(fā)展期，2000 年產(chǎn)量首次 突破 2000 萬立方米。

（2）2000-2012 年：下游地產(chǎn)+政策拉動，10 年 7 倍大幅擴(kuò)張

2000 年起，隨著國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展，房地產(chǎn)進(jìn)入高速發(fā)展時期，帶動建筑、板材、 家具、裝修等地產(chǎn)鏈的蓬勃發(fā)展。此外，我國頒布數(shù)個重要政策，如2001年給 予部分人造板企業(yè)增值稅即征即退優(yōu)惠政策、2002 年《室內(nèi)裝飾裝修材料人造板及其制品中甲醛釋放限量》建立環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)、2003 年《關(guān)于加快林業(yè)發(fā)展的決 定》鼓勵加大林業(yè)投資力度，為板材行業(yè)提供政策紅利。2010 年我國人造板企 業(yè)超過 1 萬家，2012 年人造板產(chǎn)量超過 2 億方，約為 2000 年產(chǎn)量 7 倍左右。

（3）2012-至今：行業(yè)進(jìn)入成熟階段，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)穩(wěn)定，向高端環(huán)保發(fā)展

人造板行業(yè)發(fā)展穩(wěn)定，近年來增速基本維持在 5%以內(nèi)。2012 年起，新房增速 下降、二手房市場交易活躍，人造板需求從新房轉(zhuǎn)向存量房，整個行業(yè)逐步進(jìn) 入飽和期。從總產(chǎn)量和消費(fèi)量來看，2020 年，我國人造板總產(chǎn)量達(dá)到 3.11 億 方，同比增長 0.8%。在環(huán)保意識增強(qiáng)及人造板產(chǎn)業(yè)供給側(cè)改革下，2015 年以 來，人造板產(chǎn)量增速維持在 5%以內(nèi)。2020 年我國人造板總消費(fèi)量為 2.96 億 方，同比增長 0.8%。

板材市場形成穩(wěn)定的產(chǎn)品格局，膠合板為主要品類，產(chǎn)量占比 60%左右。膠合 板由于厚度可操作空間較大、應(yīng)用場景廣泛、性能較為穩(wěn)定等因素，成為板材 主要品類。近年來板材市場產(chǎn)品格局較為穩(wěn)定，膠合板、纖維板、刨花板產(chǎn)量 分布大約為 6：2：1。

需求升級、國標(biāo)趨嚴(yán)下，人造板單位施膠量大幅降低，高端環(huán)保為趨勢。在這 個階段，人造板企業(yè)從擴(kuò)大規(guī)模轉(zhuǎn)向提升質(zhì)量，比如兔寶寶、千年舟、莫干山、 大王椰等先后推出高端環(huán)保產(chǎn)品，同時附帶阻燃、抗菌、負(fù)離子等多元化附加 功能。同時人造板單位施膠量總體呈現(xiàn)下降趨勢，從 2009 年的 58.2 公斤/萬立 方米降低至 2020 年的 49.6 公斤/萬立方米，也印證了人造板綠色屬性提升的發(fā) 展趨勢。

綠色環(huán)保板材將成為發(fā)展趨勢，主要原因在于： （1）需求角度：消費(fèi)者對于室內(nèi)裝飾產(chǎn)品環(huán)保需求增強(qiáng)。隨著消費(fèi)水平的提高， 消費(fèi)者對于生活質(zhì)量的追求也逐步提升，健康意識不斷增強(qiáng)，環(huán)保及材料質(zhì)量 成為消費(fèi)者對于家居產(chǎn)品最關(guān)注的兩個因素，設(shè)計、價格等因素跟隨其后。 OSB 板綠色環(huán)保屬性契合消費(fèi)者需求，消費(fèi)者對于家居產(chǎn)品的健康意識一定程 度上促進(jìn)環(huán)保板材的發(fā)展。

（2）供給角度：新國標(biāo)提出 ENF 環(huán)保等級，標(biāo)準(zhǔn)趨嚴(yán)。2021 年 3 月《人造 板及其制品甲醛釋放量分級》新國標(biāo)公布，進(jìn)一步細(xì)化家裝產(chǎn)品甲醛限量分級， 同時規(guī)定無醛制品（ENF）的甲醛限量 0.025mg/m 3。對比歐洲、日本、中國 三個標(biāo)準(zhǔn)，新國標(biāo) ENF 等級對于甲醛釋放量的限制最為嚴(yán)格，在這個趨勢下， 我國板材環(huán)保性能將逐步提升，呈現(xiàn)良性發(fā)展。

2.2. 千億潛在市場，農(nóng)村正待開拓

從地域角度看，農(nóng)村人均住房面積大、消費(fèi)能力高，具備發(fā)展?jié)摿ΑＴ蛟谟?（1） 市場空間大：農(nóng)村住宅面積較大，購買板材數(shù)量較多，2020 年農(nóng)村、城 市人均住房面積分別為 51/36.5 平方米；（2）消費(fèi)潛力大：農(nóng)村人均消費(fèi)支出 持續(xù)提升，且增速普遍高于城鎮(zhèn)居民。各大品牌拓渠道初期通常聚焦于一二線 城市，而縣級及鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場由于分散且難以統(tǒng)籌管理，一直都是板材行業(yè)的空白 領(lǐng)域。

從市場空間看，板材擁有千億級潛在規(guī)模，農(nóng)村市場正待開拓。僅考慮住宅端， 預(yù)計 2026 年我國新房板材規(guī)模為 157 億元，增速維持穩(wěn)定。同時，2026 年我 國存量潛在市場將達(dá)到 1248 億元，其中農(nóng)村存量市場為 394 億元： （1）新房市場：假設(shè) 2022-2026 年住宅竣工面積增速為-7%/5%/5%/5%/ 5%；板材價格每年上漲 2%。預(yù)計 2026 年新房建設(shè)的板材需求為 157 億元，5 年 CAGR 為 4.5%。

（2）存量房潛在市場：分城鎮(zhèn)和農(nóng)村需求探討，經(jīng)測算 2026 年城鎮(zhèn)板材潛在 市場規(guī)模將達(dá)到 855 億元，2021-2026 年 CAGR 為 5.6%，農(nóng)村板材潛在市 場規(guī)模將達(dá)到 394 億元，5 年 CAGR 為 2.2%。城鎮(zhèn)居民的板材需求占主導(dǎo)， 但農(nóng)村是一個待開發(fā)的新市場，近年來重要性凸顯。

2.3. 人造板品牌百花齊放，行業(yè)洗牌后有望向頭部集中

板材行業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈可以分為：（1）上游原材料供應(yīng)商：包括原木基材供應(yīng)商或林 場以及膠黏劑等原材料供應(yīng)商，原木價格存在上漲趨勢；（2）中游板材企業(yè)： 包括兔寶寶、千年舟、莫干山等板材產(chǎn)銷企業(yè)，行業(yè)玩家眾多、集中度較低， 板材企業(yè)可作為原材料售往下游定制家居企業(yè)，也可以直接通過直銷或經(jīng)銷渠 道銷售至零售端；（3）終端零售市場：主要包括開發(fā)商等大 B 端，家具廠、裝 修公司等小 B 端，以及終端消費(fèi)者。

人造板行業(yè)規(guī)模大、集中度較低，但隨著中小企業(yè)加速出清，行業(yè)有望向頭部 企業(yè)集中。2021 年家具制作及裝飾用膠合板和細(xì)木工板市場規(guī)模約 2500 億左 右，公司市場占有率不到 5%。根據(jù)《中國人造板產(chǎn)業(yè)報告 2021》，2020 年人 造板生產(chǎn)企業(yè)數(shù)量約為 1.6 萬家，呈現(xiàn)出“大行業(yè)、小公司”的競爭格局。形 成這種格局的主要原因在于人造板產(chǎn)業(yè)本身技術(shù)壁壘較低，產(chǎn)品同質(zhì)化較嚴(yán)重、 品質(zhì)參差不齊，并且沒有統(tǒng)一的行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)。隨著消費(fèi)者環(huán)保意識提升、林產(chǎn)及 人造板行業(yè)規(guī)范和環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)的建立、疫情對民營企業(yè)經(jīng)營的影響，一些人造板 中小型企業(yè)加速出清，截至 2020 年我國注銷或停產(chǎn)膠合板生產(chǎn)企業(yè)累積 1.75 萬家，行業(yè)有望進(jìn)一步向頭部企業(yè)集中。

3. 板材業(yè)務(wù)渠道為王，兔寶寶品牌筑基

3.1.全渠道布局，小 B 業(yè)務(wù)及外圍市場提供增量

公司早期深耕 C 端，持續(xù)拓寬經(jīng)銷渠道，2021 年擁有超 3500 家各體系零售 店。公司2005年開設(shè)首家青島專賣店后獲得熱烈反響，自此開始輻射拓展零售 經(jīng)銷渠道，專賣店總數(shù)逐步增加到 2018 年的 3640 家，2018-2021 年基本維 持在 3000 家以上。2021 年公司各體系零售專賣店共 3542 家，其中裝飾材料、 定制家居專賣店數(shù)量分別為 2635/907 家。

現(xiàn)階段，公司逐步由 C 端零售向家具廠、家裝公司等小 B 端拓展，同時成立16 大分公司，進(jìn)一步開拓鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場，實現(xiàn)渠道下沉。 分公司模式簡化運(yùn)營流程，節(jié)省協(xié)調(diào)業(yè)務(wù)的時間成本和差旅成本，有利于公司 拓展小 B 渠道及下沉市場布局。2020年，公司裝飾材料板塊開始實行分公司管 理模式，成立 9 大分公司賦能經(jīng)銷商，支持經(jīng)銷商大力拓展家具廠、裝飾公司 等多元化小 B 渠道及渠道下沉。2022 年上半年 9 大分公司升級為 16 大分公 司。過去，總部需要定期派人前往各區(qū)域市場管理、走訪，分公司模式下，公 司大幅簡化運(yùn)營流程，節(jié)省協(xié)調(diào)業(yè)務(wù)的時間成本和差旅成本。具體而言，分公 司主要職責(zé)在于（1）管理并引導(dǎo)經(jīng)銷商開展小 B 端業(yè)務(wù)；（2）推進(jìn)專賣店易 裝業(yè)務(wù)；（3）管理區(qū)域內(nèi)各級經(jīng)銷商。

目前大多消費(fèi)者優(yōu)先考慮前往裝飾門店家具廠選擇家裝產(chǎn)品，公司順應(yīng)趨勢發(fā) 力小 B 渠道，獲取前置流量： （1）家具廠：從消費(fèi)者角度考慮，消費(fèi)者家裝選擇的過程中通常優(yōu)先就近考慮裝飾門店及連鎖家具廠，2021 年 2/3 左右的消費(fèi)者前往此 2 類渠道進(jìn)行咨詢選 購。從家具廠角度考慮，兔寶寶板材質(zhì)量佳、品牌優(yōu)，同時也能夠提供物流、 倉儲、產(chǎn)品支持的精準(zhǔn)服務(wù)和賦能。從公司角度考慮，家具廠數(shù)量多分布廣， 公司能夠滲透入專賣店所無法觸及的消費(fèi)群體，持續(xù)進(jìn)行消費(fèi)者教育；同時， 家具廠通常也是家裝公司的供應(yīng)商，公司通過布局家具廠，也能夠滲透入家裝 公司，獲取前端流量。截至 2021 年底公司已與 5800 多家定制家具企業(yè)開展業(yè) 務(wù)合作。

（2）裝修公司：裝修公司承載了大多消費(fèi)者的硬裝需求，是前期流量入口，因 此整裝渠道也成為各大定制品牌的必爭之地。在家裝服務(wù)整裝化的趨勢下，兔 寶寶將板材直接滲透入裝修公司，為裝修公司提供環(huán)保背書的同時也能把握流 量、持續(xù)提升品牌力。2021 年起，公司加大與裝修公司及設(shè)計公司的合作步伐， 主要通過區(qū)域銷售分公司與小 B 企業(yè)簽訂戰(zhàn)略協(xié)議的方式，持續(xù)落實下沉渠道 業(yè)務(wù)擴(kuò)張。

公司針對小 B 渠道進(jìn)行了一系列產(chǎn)品變革。公司在產(chǎn)品端增加了家具廠專供系 列、家裝公司專供系列、工程系列（石膏板+定向刨花板+輕鋼龍骨），從大品 類角度來說也增加了定向刨花板（順芯板）以及家具用刨花板的銷售，產(chǎn)品線 進(jìn)一步完善。 公司未來也將持續(xù)拓展小 B 渠道，中長期計劃小 B 端收入占比 45%。2022 年 上半年，零售分銷、家具廠分別占比 57%/26%。中長期來看，公司將持續(xù)拓 展 小 B 渠道， 零 售 分 銷 / 家具廠 / 家 裝 公 司 / 工程渠道將分別 占 比 45%/30%/15%/10%，較 2022 年上半年-12pct/+4pct/+4pct/+6pct。

傳統(tǒng)零售端，通過分公司賦能經(jīng)銷商大力填補(bǔ)核心地區(qū)鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場及外圍地區(qū)空 白。核心地區(qū)城鎮(zhèn)是主流消費(fèi)市場，外圍地區(qū)及核心地區(qū)農(nóng)村也是無法忽視的 重要市場。我們通過分拆各地區(qū)消費(fèi)水平，大致模擬各區(qū)域市場規(guī)模，華北、 西南、西北、東北地區(qū)城鎮(zhèn)消費(fèi)能力大約占全國 29%，同時全國農(nóng)村地區(qū)消費(fèi) 能力占總體 18%左右。此外，前述分析提及，農(nóng)村市場由于人均住宅面積較大、 人均消費(fèi)支出增速普遍高于城鎮(zhèn)居民，是一個具備發(fā)展?jié)摿Φ氖袌?。對于外?地區(qū)和鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場，公司通過 16 大分公司及一級經(jīng)銷商深入當(dāng)?shù)亻_拓渠道，系統(tǒng) 管理、層層推進(jìn)。

3.2. 環(huán)保板材打造綠色品牌，多年積淀樹立品牌效應(yīng)

板材消費(fèi)屬性顯著，通過多年品牌力累積，“兔寶寶”品牌深入人心。板材屬于 家裝產(chǎn)品，消費(fèi)屬性顯著。作為國內(nèi)最早從事貼面板生產(chǎn)的廠家之一，公司自 1992 年開始從事裝飾貼面板生產(chǎn)發(fā)展至今，主要憑借板材的良好品質(zhì)和環(huán)保性， 疊加營銷的大力投入，實現(xiàn)品牌效應(yīng)累積。 產(chǎn)品方面，公司持續(xù)研發(fā)綠色板材，實現(xiàn) ENF 等級，打造環(huán)保品牌。1992 年 起，公司便持續(xù)致力于綠色環(huán)保板材的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售。中國木材流通協(xié)會 顯示，2002 年公司生產(chǎn)的環(huán)保型薄木裝飾貼面板產(chǎn)量和銷售收入居全國首位， 此類貼面板于 2001 年即達(dá)到了歐洲 E1 級環(huán)保標(biāo)準(zhǔn)。2004 年起公司成功突破 E0、無醛級，同時無醛級板材于 2010 年得到大力推廣。2013 年起，公司進(jìn)入 “順芯板”時代，研發(fā)的定向刨花板使用不含甲醛的 MDI 膠水，環(huán)保性能更上 一層樓。2015 年起，公司將環(huán)保技術(shù)運(yùn)用到多元化產(chǎn)品中，陸續(xù)推出負(fù)離子、 防蟲蛀、除醛抗菌等多功能板材、櫥柜、衣柜、地板等。

基于綠色板材，公司推出易裝業(yè)務(wù)，提供深加工的增值服務(wù)，提升客單價。 2018 年公司推出易裝體系，即通過公司總部輸出場景化柜體解決方案，由易裝 門店提供測量、設(shè)計、優(yōu)化及上門安裝服務(wù)，為消費(fèi)者提供從材料選擇、柜型 設(shè)計、加工再到安裝的一站式服務(wù)。簡單來講，易裝是板材進(jìn)一步加工成柜體 的深化服務(wù)，為消費(fèi)者提供一系列增值服務(wù)，從而提升板材業(yè)務(wù)的客單價。

板材領(lǐng)域綜合實力突出，體現(xiàn)強(qiáng)大的品牌影響力。經(jīng)過 30 年左右的發(fā)展，公司 從板材起家逐步向定制品牌轉(zhuǎn)型，早期綠色板材產(chǎn)品提升消費(fèi)者認(rèn)知度，品牌 被消費(fèi)者所認(rèn)可。2022 年公司榮獲“中華板材網(wǎng)”評選的中國十大板材品牌。

營銷方面，雙線聯(lián)動加強(qiáng)推廣，消費(fèi)者教育進(jìn)行時。在早期板材環(huán)保性能突出 帶動產(chǎn)品力提升的基礎(chǔ)上，公司通過大力營銷投入來繼續(xù)加深消費(fèi)者教育。公 司在不同階段實行不同的營銷策略： （1）早期：以專賣店模式布局全國，同時推進(jìn)油木工及設(shè)計師推薦渠道，消 費(fèi)者初步了解品牌。 （2）2015 年起：雙線聯(lián)動，收購多贏網(wǎng)絡(luò)布局 O2O，加強(qiáng)線上營銷。線上 端，公司 2015 年 5 億元收購多贏網(wǎng)絡(luò) 100%股權(quán)，其主要業(yè)務(wù)為協(xié)助品牌轉(zhuǎn) 型電商，同時提供產(chǎn)品線上營銷推廣服務(wù)。多贏助力下，2017 年公司登頂天貓 雙十一基礎(chǔ)建材 TOP1，7 天線上銷售額突破 1 億元。線下端，“環(huán)保中國行” 大型線下團(tuán)購活動卓有成效，活動直面全國一二線城市消費(fèi)者，進(jìn)一步深化品 牌力。（3）近年來：競爭趨于白熱化，傳統(tǒng)營銷聯(lián)合新媒體推廣，提升品牌曝光度。 公司開始通過抖音、小紅書等渠道投放短視頻、直播等新營銷內(nèi)容，持續(xù)進(jìn)行 消費(fèi)者教育，增強(qiáng)消費(fèi)者對于環(huán)保板材的認(rèn)知程度。同時，公司也通過電視劇 廣告植入、在客流較大的高鐵站投放大屏廣告等方式提高品牌曝光率。

4. 全屋定制為增長點，其中零售渠道奠定成長新動力

4.1.全屋定制是未來發(fā)展方向，環(huán)保板材切入形成差異化競爭

消費(fèi)者結(jié)構(gòu)變化及消費(fèi)觀念改變帶動全屋定制行業(yè)興起。目前，隨著 90 后等年 輕消費(fèi)群體步入適婚年齡階段，定制行業(yè)迎來持續(xù)發(fā)展的契機(jī)。根據(jù)艾瑞調(diào)研 數(shù)據(jù)，2021 年家裝消費(fèi)者中 35 歲以下人群占比約 51.9%，而年輕消費(fèi)者更加 偏好省心、定制及設(shè)計感，同時他們對于工廠化需求超過木工手工需求，而較 少關(guān)注其專業(yè)性與性價比。因此，基于消費(fèi)年輕化趨勢以及消費(fèi)思維的轉(zhuǎn)換， 全屋定制的一體化服務(wù)將成為未來發(fā)展的主流方向。

我國定制行業(yè)目前處于穩(wěn)定增長階段，2016-2021 年 CAGR 為 8.5%。2021 年我國定制櫥柜、衣柜及木門市場總規(guī)模為 2632 億元，同比增長 6.2%。我國 定制家具主要集中于櫥柜和衣柜板塊，2021 年分別占總體的 50%/32%。

公司全屋定制從環(huán)保角度切入，能夠分流環(huán)保需求較高的消費(fèi)者，實現(xiàn)差異化 競爭。在全屋定制銷售模式下，公司側(cè)重于板材的選擇，提供 E0、ENF 環(huán)保 等級的板材，嚴(yán)格限制甲醛釋放量并把控產(chǎn)品質(zhì)量，消費(fèi)者購買的主要是“環(huán) 保和質(zhì)量”。另一方面，其他定制品牌主要加碼設(shè)計端，與國際知名設(shè)計師合作， 打造“顏值”經(jīng)濟(jì)，消費(fèi)者購買的主要是“設(shè)計”。綜合而言，公司全屋定制從 環(huán)保板材角度切入賽道，分流環(huán)保需求較高的消費(fèi)者，與行業(yè)形成差異化競爭。

各大定制品牌均推出代表性環(huán)保板材，環(huán)保屬性相似的情況下，OSB 板在穩(wěn)定、 握釘、承重等方面較優(yōu)。全屋定制興起后競爭愈發(fā)激烈，在板材的環(huán)保性層面， 各大品牌也推出了相應(yīng)綠色板材產(chǎn)品，以契合消費(fèi)者日益增長的環(huán)保需求。目 前，主要的綠色板材可分為兩種：（1）刨花板基材+MDI 膠：主要由歐派、索 菲亞、萬華等使用，MDI膠是無醛膠，從源頭切斷了甲醛的生成；（2）OSB板基材+MDI 膠：主要由兔寶寶等品牌使用，除了 MDI 無醛膠外，高溫?zé)釅阂册?放了大部分甲醛，同時 OSB 板在穩(wěn)定、握釘、承重等方面較優(yōu)。

4.2.全屋定制“工程+零售”雙驅(qū)動，定制零售渠道打造增量

全屋定制打造“工程+零售”雙輪驅(qū)動戰(zhàn)略，定制零售將奠定公司成長新動力。 公司全屋定制業(yè)務(wù)在工程和零售渠道均有所布局，工程端主要通過裕豐漢唐突 破優(yōu)質(zhì)大 B 客戶，零售端通過全屋定制門店進(jìn)行產(chǎn)品和服務(wù)輸出。目前，隨著 地產(chǎn)各方面限制趨緊及精裝趨緩，零售端增量凸顯。

（1）工程端持續(xù)突破優(yōu)質(zhì)客戶，加強(qiáng)風(fēng)險把控、調(diào)整銷售模式

大宗渠道方面，公司收購工程定制頭部企業(yè)裕豐漢唐，突破優(yōu)質(zhì)地產(chǎn)客戶。裕 豐漢唐是國內(nèi)房地產(chǎn)全裝修工程業(yè)務(wù)領(lǐng)域的優(yōu)秀企業(yè)。2019 年，兔寶寶 7 億元 收購裕豐漢唐 70%股權(quán)，對應(yīng) 2019年考核目標(biāo)14x PE，2020 年并表，2021 年又以 7x PE 收購裕豐漢唐 25%股權(quán)，共持股 95%。通過收購，公司能夠進(jìn) 一步加強(qiáng)精裝修工程領(lǐng)域的業(yè)務(wù)拓展能力，填補(bǔ)自身短板，實現(xiàn)定制板塊的全 渠道服務(wù)。

裕豐漢唐主要優(yōu)勢包括（1）累積眾多優(yōu)質(zhì)開發(fā)商客戶：與 50 余家地產(chǎn)集團(tuán)簽訂集采戰(zhàn)略合作，其中百強(qiáng)地產(chǎn) 26 家，并多次斬獲萬科、新城、東原等地產(chǎn)集 團(tuán)“A 級供應(yīng)商”榮譽(yù)。截至 2022H1，裕豐漢唐前五大收入客戶分別為萬科、 旭輝、融創(chuàng)、中南、中海，前五大簽約客戶分別為萬科、華潤、旭輝、遠(yuǎn)洋、 新城。（2）業(yè)務(wù)覆蓋范圍較廣：裕豐漢唐全屋定制工程業(yè)務(wù)覆蓋全國，以青島 為中心，下設(shè) 8 大工程中心、66 個辦事處及百余個城市網(wǎng)點。 并購后，兔寶寶及裕豐漢唐產(chǎn)生“1+1>2”的協(xié)同效應(yīng)。一方面，兔寶寶通過 裕豐漢唐將原本空缺的全屋定制工程端短板補(bǔ)齊，另一方面，公司也將自身品 牌、產(chǎn)品設(shè)計、銷售經(jīng)驗等注入裕豐漢唐，實現(xiàn)全方位服務(wù)。未來裕豐漢唐也 將逐步融合進(jìn)兔寶寶的地板、木門以及板材，拓寬品類提升客單價。

裕豐并表后帶動定制業(yè)務(wù)放量，但地產(chǎn)行業(yè)趨緊下裕豐漢唐 2022H1 營收及凈 利潤增速有所下降。隨著 2017 年起精裝房興起，裕豐漢唐收入保持穩(wěn)步提升 趨勢。2022 年上半年受到地產(chǎn)形勢影響，裕豐營收及凈利潤增速有所放緩，實現(xiàn)營收 4.7 億元，同比-11%；實現(xiàn)凈虧損 464 萬元，去年同期為 0.26 億元。 裕豐漢唐 2019-2021 年扣非歸母凈利潤分別為 0.81、1.28、1.41 億元，完成 業(yè)績承諾指標(biāo)。

基于當(dāng)前部分地產(chǎn)商資金鏈趨緊，公司加強(qiáng)風(fēng)險管理。2021 年，公司信用減值 損失為 1.11 億元，主要來源于裕豐漢唐的計提減值。2022H1 實現(xiàn)信用減值損 失為 0.31 億元，占收入比重 0.84%，同比增加 0.63pct。公司工程業(yè)務(wù)始終堅持 風(fēng)險控制優(yōu)先，風(fēng)控方式分為兩種：（1）調(diào)整開發(fā)商結(jié)構(gòu)：提升央企及國企開 發(fā)商占比，并降低個別風(fēng)險客戶份額；（2）調(diào)整銷售模式：陸續(xù)展開工程代理 商模式，并提升工程代理商收入占比，通過代理商模式轉(zhuǎn)嫁風(fēng)險、加快回款。

（2）精裝趨緩零售崛起，專注拓展一二線城市全屋定制零售業(yè)務(wù)

2021 年以來精裝房增速趨緩，零售端重要性凸顯。2017 年-2020 年底是精裝 房的高速發(fā)展期，住建部在《建筑業(yè)發(fā)展“十三五”規(guī)劃》中提出，2020 年全 裝修成品住宅占比達(dá)到 30%。隨著精裝房占比的逐年提升，需求端客戶結(jié)構(gòu)從 C 端消費(fèi)者漸漸向 B 端開發(fā)商轉(zhuǎn)變。2021 年以來，精裝商品住宅整體市場規(guī)模 同比增速下滑，進(jìn)入穩(wěn)定期。奧維云網(wǎng)顯示，2022 年上半年，中國商品住宅精 裝項目新開盤累計數(shù)量 951 個，同比-39.3%。隨著精裝房增速放緩，零售渠 道的重要性漸漸凸顯，2021 年各大定制品牌呈現(xiàn)“零售+工程”兩條腿并行的 趨勢。

2020 年來零售占比提升，2022 年經(jīng)銷渠道業(yè)務(wù)占定制家居 36%。公司順應(yīng)趨 勢發(fā)展零售業(yè)務(wù)，經(jīng)銷渠道業(yè)務(wù)占定制家居的比例從 2020 年的 19%提升至 2022H1 的 36%。從絕對值來看，2022H1 定制家居經(jīng)銷渠道業(yè)務(wù)實現(xiàn) 2.7 億 元營收，同增 1.31%，疫情下仍實現(xiàn)正增。

公司主要通過經(jīng)銷商聚焦高線城市，推出健康家居生活館，提升門店客單價。 公司家居生活館的建設(shè)起源于 2016 年，初步形成“家居建材館+家居生活館” 的格局。2017 年成立家居宅配事業(yè)部，主營柜類、地板、木門、兒童家居等定 制化家居產(chǎn)品的生產(chǎn)和銷售，并于2018年開始大力投入全屋定制。全屋定制在 2019 年前后起量，截止 2021 年末含全屋定制的專賣店達(dá)到 403 家，銷售規(guī)模 4.5 億元，同比大幅增長 90%。

5. 保交樓政策加碼，下游需求有望提振，關(guān)注估值修復(fù)

保交樓及國常會政策加碼，關(guān)注建材龍頭估值修復(fù)。7 月中共中央政治局首提" 保交樓"，定調(diào)后多方將協(xié)同推進(jìn)項目復(fù)工。同時，各地方政府也分別因地制宜 制定了一系列保交措施，比如四川遂寧市進(jìn)行“一對一掛聯(lián)”督促指導(dǎo)、鄭州市擬將停工樓盤全面復(fù)工并貸款 3000 億盤活安置房資金。受益于保交樓相關(guān) 政策的進(jìn)一步落地，消費(fèi)建材板塊將整體受益，公司主要產(chǎn)品板材是竣工端及 裝修端剛需品類，下游需求提升將帶動公司業(yè)績實現(xiàn)邊際改善。

6. 盈利預(yù)測

主要假設(shè)： 裝飾材料：2022 年公司持續(xù)通過 16 大分公司實現(xiàn)渠道下沉，家具廠及家裝公 司等小 B 渠道持續(xù)拓寬。我們預(yù)計公司基礎(chǔ)業(yè)務(wù)將保持較為穩(wěn)定的增速， 2022-2024 年分別實現(xiàn)收入增速 8%/14%/12%。 柜類：全屋定制行業(yè)保持快速增長，公司基于強(qiáng)大的品牌及產(chǎn)品優(yōu)勢切入賽道， 零售渠道將提供增量，奠定新增長點。我們預(yù)計公司 2022-2024 年分別實現(xiàn) 15%/35%/35%的增速。

地板：2022 年上半年出口受疫情影響嚴(yán)重，我們預(yù)計公司 2022-2024 年每年 收入實現(xiàn) 3%/5%/5%的增速。 木門：2022 年上半年受疫情影響仍在調(diào)整中，我們預(yù)計 2022-2024 年收入增 速分別為-5%/2%/3%。 品牌使用費(fèi)：公司向部分經(jīng)銷商收取品牌使用費(fèi)，隨著渠道拓寬，我們預(yù)計 2022-2024 年收入增速分別為 50%/30%/20%。 綜上所述，我們預(yù)計公司 2022-2024 年將實現(xiàn)總收入 104.17/124.46/147.59 億元，同比增速分別為 10.5%/19.5%/18.6%。

毛利率：隨著高毛利全屋定制業(yè)務(wù)占比逐年提升，我們預(yù)計公司整體毛利率 2022-2024 年分別為 18.70%/19.44%/19.98%。 費(fèi)用率：假設(shè)公司 2022-2024 年銷售費(fèi)用率保持 3.50%，研發(fā)費(fèi)用率分別為 0.70%/0.85%/0.90%，管理費(fèi)用率分別為 4.28%/4.22%/4.19%。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】。

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