（報告出品方/作者：廣發(fā)證券，糜韓杰）
一、志強國際：Adidas、Nike 主要供應商之一，以運動鞋制造為主業(yè)的跨國集團
（一）公司業(yè)務介紹
志強國際以制造和分銷足球鞋為主要業(yè)務，兼營足球、美式橄欖球和其他體育用品 為主營業(yè)務，積極與國際知名運動品牌Adidas、NIKE等公司合作。公司以“安全、 滿意、速度”為經營理念，憑借一股對運動文化的熱愛，同時深受足球運動的激情感 染，致力于成為世界級工廠、國際化企業(yè)。志強國際在1992年由創(chuàng)始人陳維家創(chuàng)辦， 以“志強興業(yè)股份有限公司”為名成立于中國臺灣省臺北，1995年遷移至臺中，創(chuàng) 始初期主營業(yè)務為進出口足球鞋及其他運動相關產品貿易。
2000年，志強國際由貿 易商向上發(fā)展為代工制造商，至今于海外拓展共6個事業(yè)單位，分別為志雄、大華、 志寨、志中、志寧、大河；合作眾多運動品牌，成為Adidas、NIKE、PUMA、迪卡 儂、UA的運動鞋代工廠。2017年集團在中國臺灣省籌備上市，重組組織架構，創(chuàng)立 志強國際，同年產量正式超越4000萬雙。2019年公司鞋類產量約為4325萬雙，其中 足球鞋銷量約為2095萬雙，在全球足球鞋市場市占率達到21%。2021年4月22日公 司在中國臺灣證券交易所掛牌上市，公司目前業(yè)務分為足球鞋、慢跑、健行及一般 休閑使用鞋類、棒球鞋、美式足球鞋以及球類（主要為橄欖球、足球和排球）。
截至2021年12月31日，志強國際員工人數近2.94萬名，實收資本額約為新臺幣19.60 億元；公司2021年實現營業(yè)收入新臺幣123.36億元（根據彭博匯率折算約為4.42億 美元），同比減少8.72%，在同行業(yè)可比公司中位列第五，小于寶成集團的85.89億 美元、豐泰企業(yè)的25.19億美元、華利集團的27.09億美元以及鈺齊國際的5.57億美 元；2021年鞋履生產量達到3248.5萬雙，以生產足球鞋為主，主要客戶為Adidas和 NIKE，小于同行業(yè)可比公司華利集團的20957萬雙、寶成集團的23830萬雙、豐泰企 業(yè)的11100萬雙，大于鈺齊國際的2570萬雙；公司主要產能分布在越南和柬埔寨， 越南和柬埔寨的產能占比分別約為57.9%和42.1%，2021年越南區(qū)生產1880.8萬雙， 柬埔寨生產1367.7萬雙，未來越南仍為公司主力生產基地，持續(xù)進行生產管理的改 善，提高自動化設備的比例。（報告來源：未來智庫）
（二）公司財務簡介
公司業(yè)績表現：公司2021年實現營業(yè)收入新臺幣123.36億元（根據Wind匯率折算為 人民幣約28.56億元），同比下降8.72%，主要受到疫情影響，越南各廠在第三季度 停工將近3個月導致公司營業(yè)收入減少；2021年實現歸母凈利潤新臺幣6.47億元（根 據Wind匯率折算為人民幣約1.50億元），同比增加58.22%。公司2022Q1實現營業(yè) 收入新臺幣37.69億元（根據Wind匯率折算為人民幣約8.41億元），同比增長1.68%； 2022Q1實現歸母凈利潤新臺幣3.50億元（根據Wind匯率折算為人民幣約0.78億元）， 同比增長19.87%。
公司毛利率和凈利率：2021年公司毛利率和凈利率分別為19.74%和5.24%，較2020 年水平有所上漲，2020年公司毛利率和凈利率分別為18.57%和3.03%，主要原因是 公司削減員工數量，減少勞工成本。2022年Q1公司毛利率和凈利率分別為22.91% 和9.28%。
公司ROE：2021年公司ROE為5.67%，同比增加1.94pct。雖然2021年公司營收下降， 同時新增志寨廠S3廠房以及柬埔寨子公司Fireman收購廠房和土地等使得資產周轉 率減少，但公司凈利率有所提升，主要由于公司通過自動化制造提高生產效率、減 少營業(yè)成本與期間費用進行成本管控。2022Q1公司ROE為5.92%。
公司運營指標：公司2021年應收賬款周轉天數為63.77天，同比減少5.46天，2022Q1 應收賬款周轉天數為79.39天，同比增加6.06天；2021年應付賬款周轉天數為50.77 天，同比減少4.38天，2022Q1應付賬款周轉天數為61.14天，同比減少3.53天；2021 年存貨周轉天數為59.52天，同比減少5.03天。2022Q1存貨周轉天數為70.83天，同 比減少1.35天。
根據志強國際2021 年財報數據：（1）分品類產品營收來看，公司收入49.67%來自 休閑鞋類產品，其他產品包括運動鞋、球類等體育用品，營收占比分別為49.36%、 0.97%，休閑鞋代替運動鞋成為營收貢獻最多的產品；（2）分地區(qū)成品鞋生產量來看，公司2021年度成品鞋累計生產量達3248.50萬雙，同比下降0.81%，其中越南廠 區(qū)2021年產量占比57.9%，為公司第一大生產基地；柬埔寨廠區(qū)2021年產量占比 42.1％，次于越南廠區(qū)，為第二大生產基地；（3）分地區(qū)銷售金額來看，2021年公 司產品主要銷往歐洲，銷售金額占比達到39.47%，美洲市場、亞洲市場占比分別達 到38.74%、19.99%。
市場表現方面：（1）從上市以來股價漲幅看，公司復權后股價從2021年4月22日上 市的46.84新臺幣/股上升至2022年5月16日的72.00新臺幣/股，累計漲幅53.71%；同期中國臺灣加權指數從17096.97點下降至15901.04點，累計下降6.99%，志強國際大幅 跑贏中國臺灣加權指數；
（2）從市盈率（TTM）來看，公司自2021年上市以來，在2021 年7月1日之前，公司市盈率波動較大，最高為2021年4月22日上市時的32.48倍，最 低為2021年6月30日的18.34倍，平均水平為28.98倍，主要系2020年疫情使得公司 業(yè)績波動較大所致；2021年7月1日-2022年5月16日，該階段市盈率穩(wěn)定中提升，最 低為2021年8月20日的15.93倍，最高為2022年3月3日的20.77倍，平均水平為18.40 倍。
（3）從總市值來看，2021年4月22日上市以來，公司總市值基本維持穩(wěn)定，最 高市值為156.64億元新臺幣。（報告來源：未來智庫）
（三）組織結構、股權結構和管理團隊
組織結構：公司主要部門分為董事會、薪資報酬委員會、審計委員會、稽核室、總經 理（執(zhí)行長）室、業(yè)務營運中心、工程管理中心、人資中心、資訊中心、財務中心、 會計中心、海外生產基地。
股權結構：公司2021年底資本額為新臺幣19.60億元。截至2022年3月28日，公司前 十大股東分別為Match Sports、Mu Mu Sports、Lu Lu Sports、Fund Segregated Portfolio、Lesson 1 Company Limited、賴麗仰、陳維家、璞煌投資、CHEN BAU Limited和璞煦廣告，合計持股比例占公司總股本的83.95%，其中公司創(chuàng)始人陳維家 本人持有股份數量為200.00萬股，占公司總股本的1.02%，其通過他人代持股份數量 為12609.39萬股，占公司總股本的64.32%；持股5%以上股東包括有六名，合計持股 比例占公司總股本80.02%。
董事會團隊：志強國際第二屆董事會現有董事4人、獨立董事3人，共計7人，董事會 獨立董事陳宗鎮(zhèn)任職期自2020年10月15日股東臨時會選舉至2022年11月7日，其他 董事任職期均為2019年11月8日至2022年11月7日。董事會團隊總體穩(wěn)定，職能為簡 化公司管理架構，縮短決策流程，以快速反應掌握市場及客戶需求。公司重大營運 決策須經過董事會討論，董事會有權選舉董事長、任免總經理，發(fā)揮制衡作用，落實 監(jiān)督功能。董事會成員選任均以唯才是用為原則，具備跨產業(yè)領域的多元互補能力。
高管團隊：志強國際管理部門主要包括總經理（室），海外生產基地，以及集團總部 的業(yè)務營運中心、工程管理中心、人資中心、資訊中心、財務中心和會計中心，其中 公司董事長陳維家同時擔任總經理，公司正積極培養(yǎng)總經理接任人選，若未來有適 合任用的專業(yè)人才，將由適任人選接任或依法增加獨立董事席次。公司高管團隊大 多數擁有長期的鞋業(yè)從業(yè)經歷和豐富的管理經驗，志寧、志中及副總兼SPG印尼董事長王正揚曾任豐泰LF事業(yè)處處長；志雄及大華副總劉郁夆曾任萬邦鞋業(yè)協(xié)理、寶 成工業(yè)國際副協(xié)理；SPG印尼副總張慶中曾任豐泰企業(yè)越南事業(yè)處總經理；事業(yè)開 發(fā)及鞋業(yè)創(chuàng)新科技副總經理Juergen Hans Wormser（德國）曾任Adidas Group足球 鞋類資深專案經理、PUMA全球鞋類開發(fā)與供應源總監(jiān)，會計主管兼財務主管康文村 曾任寶成工業(yè)企劃副協(xié)理、361中國海外事業(yè)中心總監(jiān)；稽核主管胡雅涵曾任寶成工 業(yè)內部稽核高級管理師。管理團隊除董事長兼總經理陳維家之外，均未持有公司股 份。
薪酬政策：（1）董事薪酬方面，董事薪酬主要包含董事酬金和兼任員工領取相關酬 金，其中董事酬金包含報酬、退職退休金、董事酬勞、業(yè)務執(zhí)行費用，兼任員工酬金 包含薪資、獎金及特支費、退職退休金、員工酬勞，其中陳維家七項酬金總額在1500 萬元新臺幣（含）~3000萬元新臺幣（不含）之間。公司設有薪資報酬委員會，負責 制定和檢討董事的績效評估與薪資報酬政策、制度、標準和結構，定期評估并參考 同業(yè)薪酬制度水平，2020年公司董事酬金占稅后凈利潤比例為6.84%，同期豐泰為 2.74%、鈺齊為5.36%，處于同行業(yè)中的較高水平；
（2）高管薪酬方面，高管薪酬 包含薪資、獎金、員工紅利和退職退休金，2021年各部門高管四項酬金總額占稅后 凈利潤總比例為11.16%，同期豐泰為2.29%、鈺齊為3.00%；志強高管人均薪酬為 803萬新臺幣（折算成人民幣為185.9萬元），同期豐泰為1483萬（343.3萬元），鈺 齊為508萬（117.6萬元），2019年華利集團為136.2萬人民幣，處于同行業(yè)中的較高 水平，薪酬分配依據所擔任的職位、所承擔的責任以及對公司的貢獻程度，會參考 同業(yè)水平制定。（報告來源：未來智庫）
二、志強國際發(fā)展歷史
志強國際發(fā)展沿革：1992 年在臺北成立志強興業(yè)，初期以進出口足球鞋業(yè)務為 主。2000 年，公司開始代工運動鞋及休閑鞋，在越南成立工廠。2005 年，公司 開始球類制造業(yè)務。2009 年，公司在柬埔寨成立工廠。2017 年，公司重組組織 架構，在英屬開曼群島創(chuàng)立志強國際投資控股公司，同年產能超過 4000 萬雙鞋。 2021 年，公司運動鞋及休閑鞋的營收占比分別為 49.36%/49.67%，其中運動鞋 業(yè)務以足球鞋代工為主，年成品鞋生產量約 3249 萬雙。2021 年 4 月 22 日，公 司以“志強-KY”在中國臺灣證券交易所掛牌上市。
志強國際核心精神是“快樂工作、共同成長、積極負責”。經營理念是：（1）安全：提供健康、安全的工作與生活環(huán)境是公司最重視、也是對進入公司所有工作伙 伴及家人的承諾。公司相信唯有安全的環(huán)境，才能確保員工健康的發(fā)展。（2）滿意：公司追求制造的產品、提供的服務以及所有作業(yè)過程，能完全滿足客戶、工作 伙伴、股東與社會的需求與期望。（3）速度：即時接收資訊并迅速提供回饋，是 公司積極努力期待滿足工作伙伴成就感、合作客戶信任感的關鍵要素，進而協(xié)助企 業(yè)穩(wěn)定成長并永續(xù)發(fā)展。企業(yè)愿景是成為世界級工廠，國際化企業(yè)。
（一）1992 年-1999 年：中國臺灣省臺北成立，從事貿易業(yè)務
公司1992年以“志強興業(yè)股份有限公司”于中國臺灣省臺北成立。1995年遷移至臺中，創(chuàng)始初期為進口足球鞋及其他運動相關產品貿易業(yè)務為主。
（二）2000 年-2016 年：成為代工制造商，積極合作國際知名運動品牌
2000年開始，志強國際由貿易商向上發(fā)展為代工制造商，主力專業(yè)生產銷售足球鞋、足球、美式橄欖球。同年公司于越南平陽省成立了第一家制造基地志雄，專門為 Adidas研發(fā)及制造各式運動鞋與休閑鞋。2003年，公司越南制造基地志雄為Adidas 在越南設立第一個工廠開發(fā)中心。2005年，公司于越南成立制造基地志中，開始跨 進足球、美式足球代工領域，同時引進Adidas、NIKE球類制造。2009年，公司于柬 埔寨磅清揚省成立制造基地志寨，開始進行跨國生產布局，將Adidas產品引進柬埔 寨生產。
2011年，公司于越南西寧省成立制造基地志寧，成為NIKE的代工伙伴，同 時設立開發(fā)中心。同年在越南平陽省成立制造基地大華。2015年，公司與迪卡儂簽 訂生產開發(fā)協(xié)議，在越南成立開發(fā)中心，同時在柬埔寨志寨廠進行量產投產。大華 廠開始進行PUMA的鞋產品開發(fā)及生產。同年公司與UA簽訂制造協(xié)議，并設立UA開 發(fā)中心，成為UA的代工伙伴。到2017年，公司年產量正式超越4000萬雙。海外布局生產效果顯著。（報告來源：未來智庫）
（三）2017 年-2020 年：上市公司成立，開始接觸 ESG，客戶集中度不斷提升
2017年志強國際計劃回臺上市，集團進行組織框架重組，Sports Gear Co.，Ltd（簡稱：志強-KY）成立。2018年志強-KY在中國臺灣省購買集團總部用地，計劃在中國臺灣省成立集團營運總部。2019年，公司在越南成立Adidas CORE 開發(fā)中心，同年 獲得Adidas頒發(fā)的CORE Innovation Cup獎項，獲得NIKE頒發(fā)的Shoe Dog Award of Process Innovation獎項。2020年，公司在葡萄牙成立NIKE研發(fā)中心，同年蟬聯(lián) Adidas的CORE Innovation Cup獎項。2020年12月，中國臺灣證券交易所審議通過，獲 準公司股票回臺第一上市買賣。
2018年，志強國際開始接觸ESG。為了跟上合作大品牌客戶的腳步，公司開始接觸 ESG（分別指環(huán)境、社會和公司治理）。在此之前，志強在越南的工廠環(huán)境非常惡 劣，平均200位員工一起使用一間廁所，實施ESG之后，每80位員工就必須建一間廁 所，數量多出了1.5倍，另外還要加蓋醫(yī)務室、托兒所，購買救護車等等，這些都變 成公司的額外支出。對于鞋業(yè)工廠，這會讓生產成本全面提升，接到訂單前先多花 的一筆費用是大多數管理層不太接受的投入資源。
志強國際開始實施ESG的前三年， 有些股東不同意并最終選擇撤股，由最初的6人銳減為2人。陳維家沒有把ESG當作 成本，證明了志強可以和品牌站在同一戰(zhàn)線，愿意花心思去理解品牌客戶的思考與 做事模式。2018年公司營業(yè)收入為新臺幣173.18億元，同比增長8.12%；歸母凈利 潤為新臺幣10.49億元，同比減少38.18%，公司的支出由于引進ESG模式有所增加，利潤一定程度上減少，但營業(yè)收入的增長表明了公司順應行業(yè)趨勢，符合耐克、阿 迪達斯等主要客戶對供應商的要求，贏得了品牌客戶的信任與肯定。前兩大客戶阿 迪達斯和耐克對公司銷售收入的占比分別從2018年的51.14%和28.58%增長到2021 年的54.70%和30.39%。
2017年至2021年為公司研發(fā)高速發(fā)展期。2016年志強國際和NIKE合作設計出足球 鞋第一代直接射出TPU成型技術，開發(fā)鞋底與鞋面一體成型射出自動化產線，開始 盡量用機器人代替人工制程。2017年，此項技術進入不斷地調整更新階段，開發(fā)出 足球鞋第1.5代直接射出技術，同年公司研發(fā)出鞋面真空吸附技術、透明橡膠大底與 高耐磨IP中底。2018年，第二代足球鞋直接射出技術研發(fā)成型，同年7VG線上即時 檢驗記錄系統(tǒng)V1.0和高速云點視覺辨認檢測系統(tǒng)陸續(xù)推出。
2019年，公司產品研發(fā) 數量到近年來的最多，志強國際開發(fā)出6種新技術，研發(fā)成果頗豐，分別是擴展自動 化直接射出技術、智慧楦頭、高自動攀幫機器、7VG線上即時檢驗記錄系統(tǒng)V1.2、 高速云點視覺辨認檢測系統(tǒng)和高速標簽辨認訊息整合系統(tǒng)。2020年,公司升級自動化 直接射出技術，同年升級系統(tǒng)防護及產品安全，研發(fā)出鞋面劃線裝置組件和機械手 臂。2021年，公司實現倉儲云端系統(tǒng)導入、AGV自動導引搬運車以及啟動了智慧工 廠專案。
公司的工藝技術和研發(fā)能力深受品牌客戶肯定。2019年，公司獲得Adidas頒發(fā)的 CORE Innovation Cup獎項第一名以及NIKE頒發(fā)的Process Innovation獎項；2020 年，公司連續(xù)獲得Adidas頒發(fā)的CORE Innovation Cup獎項第一名；志寨工廠獲得 Adidas頒發(fā)的產品品質獎；公司連續(xù)16個季度獲得NIKE銀牌并打破這一獎項的記錄。（報告來源：未來智庫）
（四）2021 年至今：在東南亞積極擴張產能，不斷優(yōu)化鞋業(yè)制程
1.順應鞋履制造生產地區(qū)轉移趨勢，不斷在東南亞擴產
全球來看，鞋履制造業(yè)生產地區(qū)轉移有其規(guī)律。早期的制鞋中心在意大利、西班牙； 80年代轉移到制造成本相對低廉的日本、中國臺灣省、韓國等地；90年代轉移到成 本更低的廣東、溫州等地；目前轉移至東南亞地區(qū)，如越南、馬來西亞、柬埔寨等 地。根據亞洲鞋業(yè)協(xié)會統(tǒng)計，全球鞋類生產主要集中于亞洲，占全球鞋類總產量的 87.40%。隨著中國經濟的高速發(fā)展，中國地區(qū)勞動力成本上升，眾多鞋廠紛紛將工 廠搬遷或新建在東南亞地區(qū)。
根據公司簡報，志強國際2021年新增了柬埔寨S3廠產能，為供應Adidas訂單，2021 年S3廠（2021年Q4量產）產能預期為200萬雙，2025年預期達到780萬雙。長期擴張計劃以實現Adidas訂單為主，2023年將擴張柬埔寨Fireman大底廠（2023年Q2開 始量產）210萬雙產能，預計柬埔寨Fireman大底廠2027年產能達到830萬雙，以及 SPG緬甸廠（2023年Q4開始量產）110萬雙產能，預計SPG緬甸2028年產量達到530 萬雙。對于大客戶Nike，也將在現有廠區(qū)基礎上增加生產線、擴大供應量。
2.制程優(yōu)化
公司購買專利優(yōu)化鞋業(yè)制程。志強國際購買“鞋面劃線裝置的組件”，使用權力期 限為2020年6月21日至2030年2月5日，節(jié)約成本，提高生產效率。
公司2021年營收為新臺幣123.36億元（根據Wind匯率折算為人民幣約28.56億元）， 同比減少8.72%；歸母凈利潤為新臺幣5.02億元（根據Wind匯率折算為人民幣約1.22 億元），同比增長206.04%；毛利率為19.74%，同比增長1.17pct；凈利率為5.24%， 同比增長2.21pct。2021年Q1-Q3毛利率為19.47%，同比增長2.21pct，凈利率為 5.31%，同比增長3.69pct。毛利率與凈利率均得到提升。制程優(yōu)化帶來的成本節(jié)約 明顯改善了公司利潤水平。
三、志強國際的成功經驗：從入行晚、起點低的小廠成長為全球最大的足球鞋代工廠
志強國際于1992年成立，2021年在中國臺灣證券交易所上市，從1992年才成立的， 歷史、規(guī)模均不及同行業(yè)老前輩的制鞋小工廠，逐漸成長為全球足球鞋最大代工廠。 我們認為志強國際成功的經驗主要有以下三點，（1）積極合作國際知名運動品牌， 打造公司口碑鞏固產業(yè)地位；（2）從小眾足球鞋市場出發(fā)做強，積極開拓休閑鞋做 大；（3）持續(xù)加大研發(fā)投入，與品牌客戶共同開發(fā)獨家技術。（報告來源：未來智庫）
（一）積極合作國際知名運動品牌，打造公司口碑鞏固產業(yè)地位
志強國際主要客戶均為國際知名運動品牌，且受益客戶的良好業(yè)績。（1）與德國運 動用品制造商Adidas維持合作關系21年。2000年簽訂協(xié)議后，志強于越南平陽省成 立第一家制造基地志雄，為Adidas生產鞋子，研發(fā)及制造各式運動鞋及休閑鞋，2003 年志雄廠成為Adidas在越南的第一個工廠開發(fā)中心，公司至今一直為Adidas的主要 供應商之一；
（2）與美國運動用品制造商NIKE維持合作關系10年。2011年簽訂協(xié) 議后，志強于越南西寧省成立志寧，成為NIKE的代工廠，同時設立開發(fā)中心，為NIKE 制造鞋子及球提供鞋廠和代理商，至今一直為NIKE的主要供應商之一；
（3）與法國 大型連鎖運動用品量販店迪卡儂維持合作關系7年。迪卡儂是歐洲排名第一，全球排 名第二的運動用品連鎖集團，2015年志強與迪卡儂簽訂生產開發(fā)協(xié)議，在越南為其 成立開發(fā)中心，同時在柬埔寨志寨廠進行量產投產，公司至今一直是其主要供應商 之一；（4）與德國生產運動鞋服為主等體育用品的大型跨國公司PUMA維持合作關 系5年。2011年成立的越南平陽省大華廠于2015年開始進行PUMA鞋類產品的開發(fā) 及生產，至今為止志強一直為其主要供應商之一。主要客戶Adidas、NIKE和PUMA 的產品結構，2020年度足球鞋占各自鞋類產品的比例分別為40%、35%和25%。
這些客戶中，NIKE、Adidas和PUMA的零售額市占率位列全球運動鞋服品牌零售額 市占率前五。2021年全球運動鞋服市場上，NIKE市占率為15.4%，位居第一；Adidas 以市占率9.6%位居第二；PUMA市占率為2.1%，位居第五。公司合作客戶在運動鞋 服品牌中占據絕對競爭優(yōu)勢，行業(yè)龍頭地位和良好的業(yè)績情況帶動了志強國際的發(fā) 展。
Adidas和NIKE為志強國際的兩位最大合作伙伴，占志強國際銷量比例達到80%以上。2021年，公司對Adidas銷量占公司總銷量的54.70%，對NIKE的銷量占公司總銷 量的30.39%，前兩大客戶收入占比為85.09%，自2018年以來，前兩大客戶收入占比 總體保持上升，公司銷售客戶集中度逐年增加。與同行業(yè)可比公司相比，鈺齊前兩 大客戶收入占比為31.66%，華利前兩大客戶收入占比為56.92%，裕元前兩大客戶收 入占比62.37%（按制造業(yè)收入計算），豐泰最大客戶耐克占比87%，志強國際客戶 集中度偏高。
（1）第一大品牌合作商Adidas
志強國際自2000年開始與第一大品牌合作商Adidas簽訂協(xié)議，于越南平陽省成立了 第一家制造基地志雄，專門為Adidas研發(fā)及制造各式運動鞋與休閑鞋，2003年，志 雄成為Adidas在越南的第一個工廠開發(fā)中心。Adidas疫情前業(yè)績水平良好，收入和 歸母凈利潤逐年增長，2000年至2019年營收年復合增長率為7.64%，2000年至2019 年凈利潤年復合增長率為13.37%，2020年受新冠肺炎疫情影響業(yè)績有所下滑， 2021年業(yè)績恢復增長，營收和利潤恢復疫情前水平。2021年Adidas營業(yè)收入為 212.34億歐元，同比增長7.00%，疫情前2019年營業(yè)收入為236.40億歐元，同比增 長7.87%；2021年Adidas歸母凈利潤為21.16億歐元，同比增長388.68%，疫情前 2019年歸母凈利潤為19.76億歐元，同比增長16.10%。
（2）第二大品牌合作商NIKE
志強國際自2005年開始與第二大品牌合作商NIKE簽訂協(xié)議，于越南頭頓省成立制造 基地志中引進NIKE球類制造，2011年于越南西寧省成立志寧，成為NIKE的代工伙 伴，同時設立NIKE開發(fā)中心。NIKE在2005年-2019年營收的復合年增長率為7.76%，， 2005年-2019年歸母凈利潤的復合年增長率為8.96%，2019-2021年為19.22%，與 Adidas業(yè)績情況相似，NIKE受2020年新冠肺炎疫情影響，營收和利潤有所下滑， 2021年后回歸正常水平，業(yè)績增速可觀。2021年（日歷年2020年6月-2021年5月）， NIKE營業(yè)收入為445.38億美元，同比增長19.08%，疫情前2019年（日歷年2018年 6月-2019年5月），營業(yè)收入為391.17億美元，同比增長13.86%；2021年，NIKE歸 母凈利潤為57.27億美元，同比增長125.56%，疫情前2019年歸母凈利潤為40.29億 美元，同比增長42.14%。（報告來源：未來智庫）
品牌訂單向頭部代工廠聚集。以NIKE為例，近年來NIKE持續(xù)對供應商進行優(yōu)化和 精簡，并傾向于長期合作，鞋服供應商總數長期呈現下降趨勢，鞋履供應商總數也 持續(xù)下降，近年來穩(wěn)定在120家左右。與此同時，NIKE將訂單向優(yōu)質供應商傾斜， 鞋類供應商方面，2014-2018年產量超過NIKE總訂單量10.00%的供應商共有5家， 合計占比69.00%，2019-2021年僅剩4家，合計占比61.00%。鞋履制造行業(yè)未來將 持續(xù)受益于下游頭部品牌方的高景氣，并且隨著品牌方對供應商的持續(xù)精簡，優(yōu)質 供應商的優(yōu)勢凸顯。
（二）從小眾足球鞋市場出發(fā)做強，積極開拓休閑鞋做大
入行晚，規(guī)模不及同行業(yè)前輩公司。志強國際創(chuàng)始人陳維家畢業(yè)于輔仁大學企業(yè)管 理系，畢業(yè)后他先是進入建筑業(yè)工作，之后于1992年和朋友合作創(chuàng)立志強興業(yè)。志 強創(chuàng)立初期以從事鞋業(yè)貿易為主，陳維家負責業(yè)務線，主要工作內容是和品牌商打 交道，尋找訂單并與工廠溝通。然而中國臺灣制鞋企業(yè)紛紛將生產基地移向海外， 陳維家發(fā)現自己身為貿易商的優(yōu)勢被淡化，決定將公司由貿易商轉向制造商，自己 建廠生產，服務客人需求。
和同行業(yè)的寶成集團（創(chuàng)立時間為1969年）、豐泰企業(yè) （創(chuàng)立時間為1971年）相比，志強入行時間偏晚，創(chuàng)立初期的規(guī)模也不如當時已經 成立20年左右的前輩公司。而且，當時寶成、豐泰等大型鞋廠早已進入中國市場， 志強身為后進者，在中國已無機會，于是陳維家轉向越南設廠，制造運動鞋。運動鞋 制造初期，公司利潤不佳，始終沒有起色。大約過了半年，公司一位合伙人接到意大 利足球品牌Lotto的訂單，為陳維家和公司開辟了一個新天地——強功能性足球鞋制 造。
足球鞋市場相比于其他鞋類市場，門檻高、技術難，相對冷門。（1）成本高：足球 鞋設備要求非常高，在鞋廠里是重裝備。由于足球鞋屬于高強度運動，特別重視包 覆度，需要德國制前幫機、后幫機各一臺，設備當時要價合計600多萬元，成本比其 他鞋類高出150倍。
（2）研發(fā)門檻高：由于足球鞋重視貼合緊密、防寒以及耐潮濕 性，光是在品檢鞋底與鞋面貼合程度的“拉力測試”環(huán)節(jié)中，足球鞋標準就是運動鞋 的1.14倍。踢足球的天氣可能從30度高溫到負30度低溫，球員習慣穿著鞋子沖涼， 還得防寒與耐潮濕。另外，光是鞋底，又會依照比賽場地的不同，分成室內底、半硬 軟底，以及正式比賽用的軟釘鞋底等。鞋底的釘子形狀更是有方、有圓、有斜，各有 其不同制程，量產的良率低，很少有鞋廠投入制造。
（3）量少：由于足球鞋并非日 常生活穿著鞋類，市場相對小眾。根據葡萄牙制鞋業(yè)協(xié)會發(fā)布的《The World Footwear 2020 Yearbook》顯示，2019 年全球鞋履產量達到 243 億雙，足球鞋僅 占1億雙左右，占比不到0.5%。但是由于足球鞋耗損率高，球員更換極快，很難大幅 抬高售價。由于這些特征，全球范圍內沒有鞋廠專門做足球鞋，幾乎都只是當成其 鞋廠的產品線的一部分。因此，陳維家?guī)ьI志強花費了三年時間摸索足球鞋制程， 讓志強在眾多鞋廠老大哥中，找到立足之地。
志強國際足球鞋市占率超過五分之一，遙遙領先于其他企業(yè)。志強國際憑借專業(yè)的 技術實力及豐富的產業(yè)經驗，結合創(chuàng)新元素及材料，提供品牌客戶優(yōu)質的鞋類產品、 創(chuàng)新服務及解決方案，持續(xù)作為國際品牌的長期合作伙伴。公司每年銷售約4000- 4300萬雙鞋，其中主要為足球鞋。公司2019年足球鞋銷量約為2095萬雙，根據公司 《2021補辦公發(fā)公開說明書》公告引用的QY Reaserch調研機構統(tǒng)計，2019年全球 足球鞋市場約9962萬雙，志強國際及其子公司銷量占整個足球鞋市場約21.03%。
開拓做大休閑鞋業(yè)務。志強開創(chuàng)以來將代工制鞋作為核心業(yè)務，并主要制造以足球 鞋為主的運動鞋類。但近年來隨著生活穿搭潮流的興起，消費者逐漸喜愛休閑類鞋 服且消費習慣快速變化，公司也把握市場風向加入休閑鞋的生產制造中。休閑鞋營 業(yè)收入從2018年的43.98億新臺幣增加到2021年的61.27億新臺幣，復合年度增長 率為11.69%，營收占比從25.40%增加到49.67%。對比同期運動鞋收入從122.28億 元減少至60.89億元，復合年度增長率為負數。（報告來源：未來智庫）
（三）持續(xù)加大研發(fā)投入，與品牌客戶共同開發(fā)獨家技術
志強國際始終致力于制造工藝精進和產品創(chuàng)新，大手筆招攬品牌客戶主管加入，共有6位來自Adidas、New Balance、UA等品牌的人才加入志強作為一級技術主管，鏈接品牌的眼光和經驗，包括和品牌共同開發(fā)獨門技術。（1）彈性綁帶：借鑒拳擊手纏繞繃帶固定于手部和腕部的概念，SPG開發(fā)出NEMEZIZ系列彈性繃帶。利用彈性繃帶的拼接，讓足球鞋鞋面具有更好的包覆性，進而讓球員更好地操控足球。（2）電鍍鞋底：添加足球鞋時尚感，分為單色電鍍、漸變噴漆電鍍、七彩電鍍。（3）印刷：分為矽膠印刷、金屬粉印刷、3D印刷、冷轉印。（4）3D無車縫技術。（5）透明橡膠材質。（6）中底漸層噴漆技術。（7）自動化技術：分為自動印刷技術、半自動裁斷機、自動切帶三花條電腦針車、3D印表機、半自動龍門裁斷機、自動切織帶電腦針車。（8）與耐克共同開發(fā)DI（直接噴射）技術。
與NIKE共同開發(fā)DI技術。運動鞋生產分為鞋底與鞋面，傳統(tǒng)運動鞋鞋底制造通常采 橡膠熱壓底或 EVA發(fā)泡底技術。志強國際耗時四年，與NIKE共同開發(fā)出一種鞋底與 鞋面可一體成型射出的技術Direct Injection，這使足球鞋制程不需要再經歷貼合這一 步驟，節(jié)約人工成本，簡化制作流程，提高效率，拉高競爭門檻，環(huán)保，有很強的可 持續(xù)發(fā)展性。公司每年穩(wěn)定接獲200萬到300萬雙NIKE自動化訂單，未來NIKE將在 葡萄牙工廠研發(fā)DI自動化射出第三代，計劃開發(fā)其他種類的DI產品?？缛隓I制程的 開發(fā)，使志強擁有全球獨家的TPU（Thermoplastic polyurethanes，熱塑性聚氨酯） 大底直接射出技術，提高制鞋成品品質，節(jié)省制程流程及所需人力；再透過 Mechanical Engineer (ME)及生產即時化系統(tǒng)的導入，大幅提升生產效率，形成越來 越有利的競爭門檻。
公司不斷導入新設備，提高生產質量和生產效率。導入高自動攀幫機設備。購買專 利“鞋面劃線裝置的組件”，專利有權使用時間為2020年6月21日至2030年2月5日。
公司研發(fā)費用率在疫情前不斷提高。2017年-2019年公司研發(fā)費用年復合增長率為 36%，研發(fā)費用率從1.81%增長至2.44%，實現較快的增長。2021年，公司研發(fā)投入 費用新臺幣3.01億元，占營業(yè)收入比例2.44%，同比減少25.70%。原因是公司受疫 情影響，營收下降而被迫減少研發(fā)支出。
志強國際研發(fā)費用投入及研發(fā)費用占營業(yè)收入比重：近年來隨著人均可支配收入增 加，消費水平提升，終端消費者對運動鞋履功能、舒適度、美觀性的追求不斷提升， 為了滿足消費者舒適性和個性化的需求，制鞋企業(yè)不斷加大研發(fā)費用投入，進行技術創(chuàng)新，推動運動鞋履制造行業(yè)升級換代。
（1）從研發(fā)費用投入來看，2020年同行 業(yè)中志強國際研發(fā)費用投入位居第四，前三名分別為寶成集團、豐泰企業(yè)和華利集 團，但這與可比公司和志強的體量大小有關，2020年寶成集團營業(yè)收入為89.02億美 元，豐泰企業(yè)為24.46億美元，華利集團為10.62億美元，而志強國際2020年營收僅 為4.81億美元。與此同時，近年來志強國際研發(fā)費用投入始終維持增長態(tài)勢，2017 年僅為寶成集團研發(fā)費用的3.25%，2020年成長為7.23%；
（2）從研發(fā)費用占營業(yè)收入比重來看，2021年同行業(yè)中志強國際研發(fā)費用占比位居第二，為2.44%，僅次于豐泰企業(yè)的3.52%，高于寶成集團的2.12%、鈺齊國際的1.28%和華利集團的 1.34%。（報告來源：未來智庫）
四、投資分析
全球運動鞋履市場規(guī)模大，增長較快，根據華利集團招股意向書引用的Grand View Research和前瞻產業(yè)研究院的統(tǒng)計，2012-2020年全球運動鞋履市場規(guī)模復合增長 率為9.29%，2020年受新冠疫情影響，規(guī)模下降4.57%，但是疫情也使得消費者更重 視健康與運動，景氣度有望進一步強化，2021年全球運動鞋履市場規(guī)模預計快速反 彈，2022-2025年預計復合增長率為21.21%。
運動鞋履產業(yè)鏈下游的品牌市場集中 度較高，因為運動鞋服并未分拆運動鞋與運動服，因此綜合運動鞋服看，2019年全 球運動鞋服零售額市占率CR10達39.6%，其中耐克14.7%、阿迪達斯11.0%、斯凱 奇2.4%、安德瑪2.2%、彪馬1.9%、Vans1.8%、安踏1.5%、亞瑟士1.4%、北臉1.4%、 新百倫1.3%。而且品牌愈加重視和頭部運動鞋履制造企業(yè)的合作，以耐克為例，2021 財年，耐克鞋履前4大供應商產量占比為61%。因此運動鞋履制造行業(yè)容易誕生大公 司。
另外從志強國際的發(fā)展經驗看，除了積極合作頭部知名運動品牌，享受頭部知 名運動品牌較快發(fā)展的紅利，持續(xù)投入研發(fā)，深度綁定頭部知名運動品之外，從細 分品類切入做強，橫向拓展品類做大，同時順應全球鞋履制造業(yè)不斷向低成本國家 轉移的趨勢，將生產基地主要分布在東南亞的越南和柬埔寨也是非常重要的。因此，公司從硫化鞋品類切入做到行業(yè)首位，之 后不斷拓展其他品類，目前是全球第二大運動鞋履制造企業(yè)，產能主要集中在東南 亞，主要客戶為Nike、VF、Deckers、Puma、Under Armour等。
公司代工制造業(yè)務通過收購印尼寶島工廠，投資上海嘉樂， 從傳統(tǒng)箱包切入運動休閑包袋和紡織服裝及面料生產，同時已在勞動力成本相對低 廉的印度、印尼設立生產基地，有助于進一步降低公司的整體勞動力成本，主要客 戶為Nike、迪卡儂、VF、戴爾、惠普等。公司2017年通過收購俏爾婷婷從棉襪制造切入中高端無縫貼身衣物制造，公 司主要產能分布于國內和越南，主要客戶為Puma、迪卡儂、優(yōu)衣庫、Under Armour、 Bombas、Gap、Bonds、Adidas等。
（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關信息，請參閱報告原文。）
精選報告來源：【未來智庫】。未來智庫 - 官方網站
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