導(dǎo)讀：

現(xiàn)在對(duì)企業(yè)的估值是為了將來做準(zhǔn)備，一把槍瞄了很久，在進(jìn)入視野的時(shí)候，不能抬起槍就打，那樣往往是放空槍。估值就是讓自己知道，現(xiàn)在開槍我們的命中率沒有100%也應(yīng)該有90%，我們有信心大概率不會(huì)輸錢，最多輸點(diǎn)時(shí)間！

估值的思路：

經(jīng)過一段時(shí)間的估值系列，我反思，在估值的時(shí)候，除了ROE、股東權(quán)益（凈資產(chǎn)）復(fù)合增長率、凈利潤的復(fù)合增長率、營業(yè)收入的增長率這些指標(biāo)外，就對(duì)它進(jìn)行估值是否合適？是否需要加上其他的一些指標(biāo)，得以判定財(cái)務(wù)的健康性，再拿來供我參考作為買入依據(jù)，來得更接近于內(nèi)在價(jià)值。以免麻木的估值便宜與否，來進(jìn)行直接的買賣行為。

雖然大部分的人不會(huì)有這樣的情況，但是可能有一些財(cái)務(wù)的小白，就會(huì)直接拿來套用。不管最后的結(jié)果好與壞，都是我不愿意看到的。

如果要增加估值的判定條件，這樣的估值體系，相對(duì)于以前就復(fù)雜多了，對(duì)財(cái)報(bào)的閱讀和對(duì)行業(yè)的理解就需要有一定的深度。那么必然需要我想思考這個(gè)行業(yè)的最根本的因素在哪里，影響這個(gè)企業(yè)的關(guān)鍵的因素又在哪里？只有先想清楚這些，才能做出最準(zhǔn)確的估值！對(duì)于陌生的行業(yè)，這樣做會(huì)很吃力，也可能說錯(cuò)很多話。但是，這會(huì)讓我持續(xù)地進(jìn)行思考，這對(duì)于我個(gè)人還是有利的。

1、隨便聊聊

頭幾天我用：

連續(xù)10年ROE大于等于20%，上市時(shí)間大于5年;pe<20,pb<3;

這個(gè)指標(biāo)篩選出來4只股票，弘亞數(shù)控、平治信息、周大生、老鳳祥。其中有兩家是運(yùn)營珠寶首飾的。

上一篇講了周大生，今天來講一講老鳳祥，也是了解黃金的第二篇。

鑒于個(gè)人習(xí)慣，我在看財(cái)報(bào)的時(shí)候，會(huì)把報(bào)表里面的數(shù)據(jù)快速的瀏覽一遍，如果不是反常的數(shù)據(jù)我就不會(huì)去深究和寫出來，所以在看我文章的時(shí)候，會(huì)覺得比較亂。我也不想每篇文章里都點(diǎn)點(diǎn)滴滴地細(xì)節(jié)全部寫出來，因?yàn)?，這畢竟也不是教財(cái)報(bào)的文章而只不過是我學(xué)習(xí)的過程記錄。

這種文章，估值結(jié)論部分其實(shí)沒有多少價(jià)值，而在隨便聊聊部分，反而是我的所思所想，對(duì)我自己反而有點(diǎn)價(jià)值。

雖然我會(huì)在每篇文章的末尾進(jìn)行提醒，這個(gè)估值體系不能作為買入的依據(jù)，但有可能一些同學(xué)連看這些文字的耐心都沒有。

這也是我把估值的結(jié)論放在末尾的原因。當(dāng)然也有讓看我文章的人有一個(gè)看完文章的完整性數(shù)據(jù)。

企業(yè)的估值這個(gè)系列我是有必要且需要長期的做下去，這樣才能驅(qū)動(dòng)我每天看財(cái)報(bào)，去了解一些我以前不知道的企業(yè)。雖然巴菲特說，投資要在自己的能力圈范圍內(nèi)內(nèi)，但是巴菲特并沒有叫我們不要去拓展自己的能力圈。

能力圈是什么？個(gè)人認(rèn)為，就是在看財(cái)報(bào)的時(shí)候，好多專業(yè)術(shù)語我都不知道，還有很多項(xiàng)目它的來不了解，這樣的行業(yè)，如果是自己認(rèn)為需要去了解的或者說有興趣了解的，那么我就去深入的學(xué)習(xí)，如果這個(gè)行業(yè)不是那么好，而且很復(fù)雜，那么有沒有必要花精力和時(shí)間去學(xué)習(xí)這又當(dāng)別論了。

2、黃金首飾行業(yè)

黃金首飾行業(yè)，起初我認(rèn)為，應(yīng)該和存貨有很大的關(guān)系，因?yàn)辄S金價(jià)格會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)和市場(chǎng)的變化進(jìn)行漲跌，那么，存貨越多，風(fēng)險(xiǎn)越大。下面是老鳳祥的鉑金和黃金的存貨量：

但是經(jīng)過我繼續(xù)地探索，發(fā)現(xiàn)并不是這么回事！

存貨量這么大，應(yīng)該是應(yīng)對(duì)每年的產(chǎn)銷量：

2021年的銷量：黃金14.4107萬公斤，鉑金838.45公斤，存貨相對(duì)于產(chǎn)銷量不是很大。那么2.64萬公斤的庫存量也說得過去，承擔(dān)庫存的風(fēng)險(xiǎn)也是無可奈何的。

公司是如何應(yīng)對(duì)黃金的漲跌風(fēng)險(xiǎn)的呢？看年報(bào)：

本公司開展衍生交易，主要為黃金租賃業(yè)務(wù)和黃金遠(yuǎn)期業(yè)務(wù)。黃金租賃業(yè)務(wù)指公司向銀行借入黃金原材料組織生產(chǎn)，當(dāng)租借到期后，通過向上海黃金交易所購入或以自有庫存將等質(zhì)等量的黃金實(shí)物歸還銀行，同時(shí)按照一定的租借利率支付租息。上述交易的目的在于管理本集團(tuán)運(yùn)營的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。本公司根據(jù)市場(chǎng)黃金價(jià)格與管理層預(yù)定黃金目標(biāo)價(jià)格的差異情況，設(shè)置最大持倉量，以控制衍生金融工具的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

公司先以租賃方式取得并使用黃金原料然后在合同規(guī)定的期限內(nèi)進(jìn)行結(jié)算，利用租賃黃金規(guī)避黃金價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

大部分的黃金都是向銀行租賃的！

話又說回來，短期來看，黃金價(jià)格的波動(dòng)有風(fēng)險(xiǎn)，那么長期來看這種風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)該是會(huì)抵消的，因?yàn)橐矔?huì)有買的時(shí)候便宜賣出去貴的情況。

既然存貨不是這個(gè)行業(yè)的最重要的因素，到底是什么呢？

那么應(yīng)該是品牌，品牌的價(jià)值正常來說應(yīng)該有溢價(jià)能力，但是我們來看一下，它的毛利率和凈利率。

根據(jù)年報(bào)，老鳳祥有4大優(yōu)勢(shì)：

1、品牌優(yōu)勢(shì)

品牌是老鳳祥健康、持續(xù)發(fā)展的核心資產(chǎn)。老鳳祥品牌創(chuàng)始于 1848 年的上海，延續(xù)至今已有 173 年，是中國珠寶首飾和民族企業(yè)品牌中的“百年金字招牌”。悠久的品牌歷史，形成了獨(dú)特而富有內(nèi)涵的品牌文化、精湛的工藝技術(shù)及豐富的行業(yè)經(jīng)驗(yàn)。近年來，老鳳祥在品牌傳承中，讓消費(fèi)者感受到了企業(yè)的創(chuàng)新意識(shí)、拓展精神與產(chǎn)品的時(shí)代氣息，品牌知名度、美譽(yù)度、忠誠度處于同行業(yè)的領(lǐng)先地位。2021年，公司老鳳祥品牌位列德勤公布的全球奢侈品力量排行榜第 15 位；位列“上海企業(yè)百強(qiáng)”第 34 位，“老鳳祥”品牌連續(xù) 17 年蟬聯(lián)世界品牌大會(huì)“中國 500 最具價(jià)值品牌”，位居第 155 位，品牌價(jià)值達(dá) 395.12 億元。

2、渠道優(yōu)勢(shì)

3、規(guī)模優(yōu)勢(shì)

4、人才和技藝優(yōu)勢(shì)

這4大優(yōu)勢(shì)，最終匯聚而成的應(yīng)該是品牌的優(yōu)勢(shì)，一般品牌優(yōu)勢(shì)具有議價(jià)能力，賣出的產(chǎn)品有溢價(jià)，也有些產(chǎn)品雖然品牌強(qiáng)大但是一般不會(huì)漲價(jià)，想想可口可樂，記得我很小的時(shí)候就是2元一瓶，現(xiàn)在這么多過去了，還只有2.5元，其他的物價(jià)不知道漲了多少倍了，它純粹靠賣的多才能保持業(yè)績(jī)的增長。

老鳳祥應(yīng)該也是這種生意模式：薄利多銷！

2021年老鳳祥的毛利率7.77%和凈利率4.17%，其他年份都差不多。

這種低利潤保持高ROE的公司，也算它的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)。

看周大生的毛利率和凈利率則完全不同：毛利率27.31%和凈利率13.35%，

同樣的行業(yè)，完全不同的生意模式。應(yīng)該是和他們的應(yīng)收賬款有關(guān)系，一個(gè)是先把貨給別人，一個(gè)是先收錢再發(fā)貨，那么兩個(gè)的毛利率有高低也是正常，但是應(yīng)收賬款會(huì)存在收不回錢的風(fēng)險(xiǎn)。

低利潤這個(gè)模式，影響最大的就是成本的控制，如果成本控制得越來越好，那么管理層的工作就證明做得越來越好。那么管理層的工作做得怎么樣呢？

看管理費(fèi)用，已經(jīng)大幅度減少了，從2019年的4.9億減少到2021年的4.02億，這樣看來還是比較優(yōu)秀的！

到這里，基本上在我的能力范圍內(nèi)，主要的影響因素已經(jīng)找到了答案。

看財(cái)報(bào)，要看得快，就要找到關(guān)鍵的點(diǎn)，影響這個(gè)行業(yè)的因素是什么？這也是看財(cái)報(bào)前先要想好為什么的原因。

我花了幾個(gè)小時(shí)的時(shí)間，大致地了解了黃金首飾這行業(yè)的一點(diǎn)皮毛。這樣如果再去估值，那么信心會(huì)相對(duì)足一點(diǎn)。

看財(cái)報(bào)要對(duì)比，和自己的以前對(duì)比，還要與同行業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手對(duì)比，這樣才能看出自己的和對(duì)手的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)和劣勢(shì)。才能選出一家優(yōu)秀的好公司。說實(shí)話，這幾篇我并沒有好好去對(duì)比，因?yàn)榫蜑榱斯乐盗?，只?duì)本公司的數(shù)據(jù)簡(jiǎn)單的了解，沒有做橫向和縱向的比較和分析。

所以今天我把周大生的劣勢(shì)部分拿來和老鳳祥進(jìn)行對(duì)比。周大生的應(yīng)收賬款多，那么老鳳祥的應(yīng)收賬款如何呢？

老鳳祥就沒有周大生的應(yīng)收賬款的隱患：

看一下：

應(yīng)收賬款從2019年開始大幅減少，老鳳祥應(yīng)收賬款3年以上就是確定無法收回，2021年27811181元。

而周大生要5年以上才確定，從這里看出老鳳祥相對(duì)更保守！

其實(shí)老鳳祥前幾年我就關(guān)注過，但是沒有把它放在心上，現(xiàn)在又進(jìn)入我的視野，證明它的優(yōu)秀是真的，要不然，ROE不可能總是保持在那里。

ROE連續(xù)10年能保持在20%以上，不是一般的企業(yè)能做到的，就連格力2020年都跌出了20%，21年能夠回到20%以上，也是靠大比例的分紅才能做到。

老鳳祥的銷售毛利率8%，銷售凈利率4%不到，能夠做到高ROE，我想靠的應(yīng)該就是存貨的周轉(zhuǎn)率和凈資產(chǎn)這個(gè)分母低。

看它的存貨周轉(zhuǎn)率平均數(shù)在5，應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)(天)：1~5天，尤其是2021年是一天，所以基本上相對(duì)于現(xiàn)金交易。

再來看一下老鳳祥的相關(guān)數(shù)據(jù)：

2021年的資產(chǎn)：貨幣資金：70.46億；

短期借款：77.14億元，資產(chǎn)負(fù)債率51.25%，負(fù)債較高，但也還在合理的范圍內(nèi)。

經(jīng)營活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流：19.9億元，凈利潤：24.47億元。凈現(xiàn)金流接近凈利潤，賺的也是真金白銀！

上市后累計(jì)分紅57.5億元，累計(jì)募資增發(fā)10.18億。

按照慣例，ROE指標(biāo)保持好的數(shù)據(jù)，首先是去看，是由于凈資產(chǎn)的不變而保持ROE數(shù)據(jù)的不變，還是凈資產(chǎn)增長的情況下還能保持ROE的數(shù)據(jù)優(yōu)秀呢？

營業(yè)收入的復(fù)合增長率：9%

股東權(quán)益的增長率：12%

扣非凈利潤的增長率：9%

還有ROE的7年平均值：20.8%

從數(shù)據(jù)上看，上面的3個(gè)指標(biāo)都沒有ROE 漂亮，從成長性來說還是不足，分紅率在40%~50%，2021年股息率3.89%。

這樣和周大生去對(duì)比，整體來說比好很多。

但是從折扣的比例來說周大生比老鳳祥便宜！

周大生71%，老鳳祥91%，這也驗(yàn)證了，大多數(shù)時(shí)候，好貨不便宜！

3、估值結(jié)論

老鳳祥估值結(jié)論：買入的合理價(jià)格248億，現(xiàn)在的市值225億（2022年12月14日休市），折扣為91%。

感謝您看到末尾！

我的持續(xù)輸出來自于您的認(rèn)可，請(qǐng)動(dòng)動(dòng)您的小手點(diǎn)個(gè)在看和收藏加關(guān)注！

往期估值文章點(diǎn)擊此處：公司估值系列

全文完

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