(報(bào)告出品方/作者:申萬(wàn)宏源研究,王立平,李璇)
1、嘉曼服飾:深耕中高端童裝市場(chǎng),盈利能力優(yōu)異
1.1、專業(yè)運(yùn)營(yíng)中高端童裝三十載,品牌矩陣、渠道逐步完善
專注于中高端童裝運(yùn)營(yíng),品牌矩陣覆蓋全面。嘉曼服飾成立于 1992 年,定位中高端童 裝運(yùn)營(yíng),旗下?lián)碛胸S富的品牌矩陣,產(chǎn)品覆蓋 0-16 歲(主要為 2-14 歲)的兒童服飾。歷 經(jīng)三十載風(fēng)雨,公司已打造以自有品牌、授權(quán)品牌和國(guó)際零售代理品牌為架構(gòu)的品牌體系, 各類品牌在風(fēng)格與定位上相互補(bǔ)充,分別覆蓋中端、中高端、高端童裝市場(chǎng)。公司于 1995 年創(chuàng)立自有品牌“水孩兒”,進(jìn)入國(guó)內(nèi)專業(yè)化童裝市場(chǎng),2005 年起代理國(guó)際高端童裝品牌 在國(guó)內(nèi)的零售業(yè)務(wù),由單品牌轉(zhuǎn)向多品牌經(jīng)營(yíng)。2013、2015 年分別獲得暇步士、哈吉斯 童裝在中國(guó)大陸的獨(dú)家經(jīng)營(yíng)授權(quán),并開(kāi)始布局線上渠道。2015 年至今,公司不斷深化多層 次、多品牌運(yùn)營(yíng)策略,推動(dòng)直營(yíng)與加盟、線上與線下同步發(fā)展。
授權(quán)品牌營(yíng)收占比超 60%,渠道布局全面。2021 年授權(quán)品牌營(yíng)收占比 64%,預(yù)計(jì)暇 步士占其中的 2/3、哈吉斯占 1/3,預(yù)計(jì)自有品牌營(yíng)收占比超 20%,以水孩兒為主,國(guó)際 零售代理品牌占比約 10%。各類品牌均布局了線上直營(yíng)、線下直營(yíng)及加盟全渠道。
1.2、業(yè)績(jī)表現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng),盈利能力表現(xiàn)突出
業(yè)績(jī)持續(xù)增長(zhǎng),短期暫受疫情擾動(dòng)。得益于公司品牌矩陣擴(kuò)張和電商業(yè)務(wù)的快速拓展, 2014-2019 年,公司營(yíng)收由 3.2 億元增至 9.0 億元,期間 CAGR 達(dá) 22.7%,歸母凈利潤(rùn)由 0.5 億元增至 0.9 億元,期間 CAGR 為 14.3%。2020 年由于適用新會(huì)計(jì)準(zhǔn)則,公司收入確 認(rèn)方式由凈額法轉(zhuǎn)為總額法(聯(lián)營(yíng)商場(chǎng)/電商平臺(tái)銷售分成/傭金計(jì)入營(yíng)業(yè)收入,并調(diào)增銷售 費(fèi)用)使得表觀收入大幅提升,但即便剔除準(zhǔn)則影響仍同比提升約 2%,經(jīng)營(yíng)韌性強(qiáng)。2021 年?duì)I收/歸母凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng) 16.4%/63.8%,2022 年疫情在高線城市多點(diǎn)散發(fā),阻礙中高 端品牌線下銷售,22Q2 華東疫情導(dǎo)致物流受阻,電商運(yùn)營(yíng)亦受到影響,導(dǎo)致 22Q1-3 營(yíng) 收/歸母凈利潤(rùn)同比下滑 2.7%/8.1%至 7.2 億元/1.0 億元。

品牌提價(jià)能力強(qiáng),利潤(rùn)率水平高位穩(wěn)步提升。公司旗下品牌定位中高端,品牌溢價(jià)能 力強(qiáng),2014-2021 年毛利率維持在 50%至 60%高位。2019 年為毛利率低點(diǎn) 50.7%,主要 系 2017 年開(kāi)始下調(diào)水孩兒品牌定位,同時(shí)授權(quán)品牌電商促銷增加。2020 年適用新收入準(zhǔn) 則導(dǎo)致表觀毛利率大幅提升 6.1pct。產(chǎn)品全面提價(jià)下,2021 年/22Q1-3 毛利率進(jìn)一步提 升至 59.2%/60.0%。期間費(fèi)用方面,銷售費(fèi)用率與管理費(fèi)用率整體平穩(wěn),2020 年執(zhí)行新 收入準(zhǔn)則導(dǎo)致銷售費(fèi)用率大幅提升至 32.1%,管理費(fèi)用率在規(guī)模效應(yīng)下逐步降低,2021 年 降至 6.6%。2014-2021 年凈利率由 14.2%逐步提升至 16.0%。
授權(quán)品牌優(yōu)勢(shì)突出,系主要增長(zhǎng)引擎。2018-2021 年,授權(quán)品牌營(yíng)收由 3.7 億元增至 6.9億元,期間CAGR為22.6%,同期自有品牌/代理品牌營(yíng)收CAGR分別為10.2%/-11.7%。 自 2018 年起,兩大授權(quán)品牌暇步士與哈吉斯銷量與售價(jià)均呈穩(wěn)定上升趨勢(shì),規(guī)模逐步擴(kuò)張, 2021 年授權(quán)品牌合計(jì)營(yíng)收占比超 60%,帶動(dòng)整體營(yíng)收增長(zhǎng)。此外,暇步士與哈吉斯品牌 認(rèn)可度高、中高端定位成功,授權(quán)品牌 2018-2021 年毛利率水平均超 55%,近兩年產(chǎn)品 提價(jià)持續(xù)提升毛利率。
電商營(yíng)收占比超 60%,為近年規(guī)模擴(kuò)張的核心渠道。公司銷售渠道分為電商、線下直 營(yíng)及加盟三種,自有品牌與授權(quán)品牌線上、線下相結(jié)合,代理品牌以線下直營(yíng)為主。電商 為核心渠道,2018-2021 年,電商營(yíng)收 CAGR 達(dá) 30.8%,營(yíng)收占比由 42.7%逐年提升至 65.3%,在天貓、唯品會(huì)、京東等多個(gè)電商平臺(tái)開(kāi)設(shè)品牌旗艦店、專賣店等。疫情影響線 下消費(fèi),2020 年線下直營(yíng)/加盟渠道營(yíng)收下滑,2021 年加盟渠道已恢復(fù)至疫情前水平。從 盈利角度看,各渠道毛利率差異逐步縮小,直營(yíng)渠道毛利率最高。

1.3、股權(quán)結(jié)構(gòu)集中,員工持股綁定優(yōu)秀管理團(tuán)隊(duì)
股權(quán)相對(duì)集中,控股股東合計(jì)持股超 60%。公司為家族企業(yè),股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰,截至 2022 年末,控股股東、實(shí)際控制人為劉溦、曹勝奎、馬麗娟、劉林貴,合計(jì)直接持股 62%,對(duì) 公司享有絕對(duì)控制權(quán),剩余股權(quán)則較為分散。
核心管理團(tuán)隊(duì)深耕服裝行業(yè),股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃強(qiáng)化團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定性。以董事長(zhǎng)為首的核心管 理層均具備多年服裝產(chǎn)業(yè)經(jīng)歷,副董事長(zhǎng)劉溦曾就職于法國(guó)服裝品牌 Armor-Lux,設(shè)計(jì)團(tuán) 隊(duì)核心成員馬麗娟、馬志榮、王春燕等在公司工作十年以上,具有豐富的設(shè)計(jì)研發(fā)經(jīng)驗(yàn)。 公司管理層與團(tuán)隊(duì)具備深厚的行業(yè)背景,為公司研發(fā)設(shè)計(jì)、運(yùn)營(yíng)、銷售奠定優(yōu)質(zhì)基礎(chǔ)。立 足長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展,公司于 2014 年建立力元正通員工持股平臺(tái),向中高層管理人員及骨干員工實(shí) 施股權(quán)激勵(lì)計(jì)劃,并于 2020 年 5 月通過(guò)轉(zhuǎn)讓合伙份額向員工實(shí)施了第二次股權(quán)激勵(lì)。
2、童裝行業(yè)成長(zhǎng)性高,消費(fèi)升級(jí)驅(qū)動(dòng)行業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí)
2.1、中國(guó)童裝行業(yè)規(guī)模增速高于全球,景氣度比肩運(yùn)動(dòng)服飾
中國(guó)童裝市場(chǎng)起步較晚,行業(yè)規(guī)模增速高于全球、比肩運(yùn)動(dòng)服飾。我國(guó)童裝市場(chǎng)起步 于 90 年代初期,仍處于高速發(fā)展階段,據(jù) Euromonitor 數(shù)據(jù),2012-2022 年,中國(guó)童裝 終端零售規(guī)模由 1059 億元增至 2374 億元,期間 CAGR 達(dá) 8.4%,同期全球童裝終端零售 規(guī)模 CAGR 僅為 1.5%,Euromonitor 預(yù)計(jì) 2023-2027 年中國(guó)童裝行業(yè)規(guī)模增速維持 8.4%, 全球則為 6.4%。橫向?qū)Ρ?span id="ghbgpwi" class="candidate-entity-word" data-gid="317850" qid="6548605253837657357" mention-index="0">中國(guó)服裝細(xì)分板塊,童裝規(guī)模增速比肩運(yùn)動(dòng)服飾,景氣度高。
分拆行業(yè)增長(zhǎng)動(dòng)力看,兒童人口數(shù)穩(wěn)定、出生率下滑引發(fā)鼓勵(lì)生育政策出臺(tái),人均童 裝開(kāi)支提升空間大。1)鼓勵(lì)并支持生育政策頻發(fā),催化童裝需求增長(zhǎng)。近年來(lái)我國(guó)兒童人 口數(shù)量穩(wěn)定在 2.5 億左右,2021 年兒童人口占比 17.5%。2016、2017 年在全面二孩政策 出臺(tái)后新生人口有的較大增長(zhǎng),二孩生育需求釋放,但 2016 年之后出生率持續(xù)下滑,2022 年降至 6.8%。隨著 2021 年三孩生育政策放開(kāi),以及近期各地持續(xù)減輕家庭生育、養(yǎng)育、 教育負(fù)擔(dān)的政策陸續(xù)出臺(tái),有望對(duì)出生率形成更強(qiáng)的催化。對(duì)比全球看,雖然中國(guó)在 2016 年之前存在獨(dú)生子女生育政策,出生率仍高于日本、韓國(guó)、新加坡等亞洲國(guó)家。

人口均衡發(fā)展為重要國(guó)家戰(zhàn)略,鼓勵(lì)生育政策陸續(xù)重磅出臺(tái)。近年來(lái),中央出臺(tái)多條 政策鼓勵(lì)生育,2015 年國(guó)務(wù)院出臺(tái)《國(guó)民經(jīng)濟(jì)和社會(huì)發(fā)展第十三個(gè)五年規(guī)劃綱要》,全面 實(shí)施二孩政策。2021 年,中共中央及國(guó)務(wù)院出臺(tái)《關(guān)于優(yōu)化生育政策促進(jìn)人口長(zhǎng)期均衡發(fā) 展的決定》中提及實(shí)施“三胎”政策。后續(xù)相關(guān)政策大力推動(dòng)生育政策與經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展政 策配套銜接,減輕家庭生育、養(yǎng)育、教育負(fù)擔(dān),降低生育成本,激發(fā)生育意愿。
2)居民可支配收入的提升,童裝消費(fèi)升級(jí)帶動(dòng)中高端童裝持續(xù)擴(kuò)容。85 后、90 后、 95 后父母逐步成為童裝主要購(gòu)買群體,他們往往更注重“優(yōu)生優(yōu)育”的育兒理念,對(duì)童裝 的安全性和舒適性的偏好超過(guò)價(jià)格,且更趨向于購(gòu)買品質(zhì)更優(yōu)的品牌產(chǎn)品。童裝的消費(fèi)出 現(xiàn)了較為明顯的升級(jí)趨勢(shì),人均童裝支出的增長(zhǎng)較為顯著,2012-2022 年中國(guó)童裝人均開(kāi) 支由 79 元上升至 168 元。對(duì)比其他國(guó)家來(lái)看,中國(guó)童裝人均開(kāi)支仍處于較低水平,2021 年人均開(kāi)支僅為美國(guó)/英國(guó)/日本/韓國(guó)/新加坡的 25%/22%/53%/82%/60%。
中國(guó)中高端消費(fèi)基礎(chǔ)優(yōu),打開(kāi)中高端服飾增長(zhǎng)空間。隨中國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展,居民消費(fèi)能力 提升明顯,據(jù)《2021 中國(guó)私人財(cái)富報(bào)告》,2020 年中國(guó)擁有 1000 萬(wàn)元可投資資產(chǎn)以上 的高凈值人群已達(dá) 262 萬(wàn)人,年均復(fù)合增長(zhǎng)率由 2016-2018 年的 12%升至 2018-2020 年的 15%,預(yù)計(jì)至 2021 年底接近 300 萬(wàn)人。在此背景下,中國(guó)消費(fèi)者在全球市場(chǎng)購(gòu)買奢 侈品的規(guī)模高速增長(zhǎng),預(yù)計(jì)至 2025 年突破 1.2 萬(wàn)億元人民幣。中高端童裝市場(chǎng)逐步擴(kuò)容、占比提升。據(jù)共研網(wǎng)數(shù)據(jù),2015-2022 年,我國(guó)中高端童 裝市場(chǎng)規(guī)模 CAGR 為 16.8%,高于童裝行業(yè)整體增速,據(jù)測(cè)算,中高端占比由約 9.4%逐 步增至約 16.4%,增長(zhǎng)韌性更強(qiáng)。其中,銷量為主要增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)力,均價(jià)增速在 2%左右。
2.2、中高端童裝差異化顯著,線上渠道正成為重要趨勢(shì)
中國(guó)童裝行業(yè)集中度逐年提升,金字塔結(jié)構(gòu)化特征顯著。從競(jìng)爭(zhēng)格局看,童裝行業(yè)整 體分散,小品牌眾多,從 2022 年行業(yè)市占率分布來(lái)看,前十大品牌合計(jì)市占率(CR10) 為 16.8%,其他品牌合計(jì)占比高達(dá) 83.2%。但近十年來(lái),隨著中國(guó)童裝行業(yè)發(fā)展,品牌消 費(fèi)認(rèn)知度增強(qiáng),頭部品牌的市占率提升,CR10由2012年的9.3%提升至2022年的16.8%。 從競(jìng)爭(zhēng)層次看,童裝行業(yè)根據(jù)不同消費(fèi)需求形成金字塔結(jié)構(gòu),高端以海外奢侈品牌為主, 中高端也多為海外品牌,中端以全球運(yùn)動(dòng)和國(guó)內(nèi)頭部品牌為主,大眾品牌數(shù)量最多。

童裝風(fēng)格細(xì)化,中高端品牌差異化競(jìng)爭(zhēng)。全球運(yùn)動(dòng)品牌的兒童系列仍然以運(yùn)動(dòng)風(fēng)格為 主,其他時(shí)尚品牌風(fēng)格鮮明,涵蓋了大眾休閑、田園、美式休閑、英式校園等風(fēng)格,滿足 不斷進(jìn)階的市場(chǎng)需求,奢侈品品牌因品牌知名度、頂尖的設(shè)計(jì)和面料等優(yōu)勢(shì)具備獨(dú)特市場(chǎng)。童裝產(chǎn)品適合于電商銷售,90 后進(jìn)入育齡加速童裝線上化進(jìn)程。童裝產(chǎn)品的特點(diǎn)在于 購(gòu)買者與使用者分離,標(biāo)準(zhǔn)化程度相對(duì)高,時(shí)尚屬性偏弱,較適合于線上銷售。隨著 90 后 人群逐步進(jìn)入生育年齡,當(dāng)前的童裝消費(fèi)習(xí)慣也加速向線上轉(zhuǎn)移。
3、構(gòu)建金字塔型品牌矩陣,具備多極增長(zhǎng)動(dòng)能
旗下運(yùn)營(yíng)品牌定位差異化分層,風(fēng)格差異鮮明,多角度覆蓋消費(fèi)者需求。公司具備多 品牌運(yùn)營(yíng)優(yōu)勢(shì),旗下品牌全面覆蓋中端、中高端、高端童裝市場(chǎng),1)中端品牌有自有品牌 水孩兒;2)中高端品牌包括兩大授權(quán)品牌哈吉斯童裝、暇步士童裝及自有品牌菲絲路?。?3)高端品牌為代理的奢侈品牌。三類品牌定位清晰,形成有利互補(bǔ),且風(fēng)格差異化程度高, 滿足不同細(xì)分市場(chǎng)消費(fèi)者需求,實(shí)現(xiàn)對(duì)中高端童裝市場(chǎng)的深層次、多角度覆蓋。
3.1、授權(quán)品牌:銷售表現(xiàn)亮眼,為核心增長(zhǎng)動(dòng)力
公司運(yùn)營(yíng)的兩大授權(quán)品牌市場(chǎng)認(rèn)可度高,業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)強(qiáng)勁。授權(quán)經(jīng)營(yíng)品牌定位均為中高 端,目標(biāo)消費(fèi)群體為一、二線及地級(jí)市以上城市的中高收入家庭。1)暇步士童裝創(chuàng)立于 1958 年,定位中高端美式休閑風(fēng),公司于 2013 年首次獲得暇步士童裝在中國(guó)大陸地區(qū)的 獨(dú)家授權(quán),并在授權(quán)期限內(nèi)兩次續(xù)簽,目前授權(quán)期截至 2027 年 12 月 31 日。2)哈吉斯童 裝創(chuàng)立于 2000 年,定位中高端英倫校園風(fēng),公司于 2015 年首次獲得哈吉斯童裝在中國(guó)大 陸地區(qū)的獨(dú)家授權(quán),當(dāng)前授權(quán)期截至 2025 年 12 月 31 日。
授權(quán)品牌合作模式:公司獲授權(quán)后獨(dú)立進(jìn)行品牌童裝的設(shè)計(jì)、生產(chǎn)、運(yùn)營(yíng)推廣和銷售, 自主性高。在品牌自身風(fēng)格范圍內(nèi),公司自主設(shè)計(jì)產(chǎn)品并報(bào)授權(quán)方批準(zhǔn)后可推向市場(chǎng), 2019-2021 年公司向兩大授權(quán)品牌合計(jì)提交了 4019、5253、4928 款設(shè)計(jì)方案,通過(guò)率 均為 100%,授權(quán)模式對(duì)公司賦予極大的創(chuàng)意表達(dá)和運(yùn)營(yíng)自主權(quán)。授權(quán)品牌生產(chǎn)主要采取 代工廠包工包料或發(fā)行人提供主要原材料委托加工兩種模式,另外按照授權(quán)協(xié)議公司需要 每年向哈吉斯品牌方直接進(jìn)口少量產(chǎn)品。
授權(quán)經(jīng)營(yíng)品牌正處于高速成長(zhǎng)期,品牌轉(zhuǎn)化下毛利率高于整體。得益于暇步士和哈吉 斯品牌知名度與電商渠道的發(fā)展,2018-2021 年,兩大授權(quán)品牌合計(jì)營(yíng)收由 3.7 億元增長(zhǎng) 至 6.9 億元,期間 CAGR 高達(dá) 22.6%,營(yíng)收占比由 51.4%提升至 64.7%,成為公司當(dāng)前營(yíng) 收增長(zhǎng)的核心驅(qū)動(dòng)力。分拆量?jī)r(jià)來(lái)看,2018-2021 年,授權(quán)品牌銷量/均價(jià) CAGR 為 15.0%/6.6%,實(shí)現(xiàn)量?jī)r(jià)齊升,銷售量增加主要為電商渠道放量,銷售價(jià)提升系持續(xù)提高吊 牌價(jià)。從盈利角度看,授權(quán)品牌毛利率高于整體,2019 年因電商推廣活動(dòng)增多折扣有所增 加,毛利率略有下降,2020 年以來(lái)產(chǎn)品價(jià)格持續(xù)提升,推動(dòng)毛利率提升。

授權(quán)品牌勢(shì)能強(qiáng)勁,預(yù)計(jì)仍是公司發(fā)展的核心引擎。暇步士與哈吉斯童裝品牌認(rèn)知度 高,引入國(guó)內(nèi)僅十年左右,正處于高速發(fā)展階段,不論從營(yíng)收增速還是盈利能力的角度看, 授權(quán)品牌均為公司品牌矩陣中表現(xiàn)最佳的,我們認(rèn)為,授權(quán)經(jīng)營(yíng)品牌未來(lái)發(fā)展具有可持續(xù) 性,當(dāng)前仍處于放量階段,仍是驅(qū)動(dòng)公司增長(zhǎng)的重要?jiǎng)恿Α?/p>
3.2、自主品牌:市占率位居行業(yè)前列,進(jìn)入發(fā)展穩(wěn)定期
自有品牌水孩兒歷史悠久,市場(chǎng)口碑良好。公司首個(gè)自有品牌“水孩兒”創(chuàng)立于 1995 年,主要定位大童童裝市場(chǎng),創(chuàng)立伊始定位中高端,為了進(jìn)一步促進(jìn)銷售、突出品牌差異 化,2017 年調(diào)整為中端大眾休閑,主力客群對(duì)應(yīng)一、二線城市的中等收入家庭以及經(jīng)濟(jì)較 為發(fā)達(dá)的縣、地級(jí)市的富裕家庭。根據(jù)中國(guó)服裝協(xié)會(huì)評(píng)選結(jié)果,“水孩兒”品牌自 2010 年起連續(xù)三屆位列“中國(guó)十大童裝品牌”,根據(jù)中國(guó)商業(yè)聯(lián)合會(huì)與中華全國(guó)商業(yè)信息中心 出具的《全國(guó)大型零售企業(yè)暨消費(fèi)品市場(chǎng) 2021 年度監(jiān)測(cè)報(bào)告》,在中國(guó)大童童裝市場(chǎng)子類 別中(國(guó)內(nèi)品牌且不含運(yùn)動(dòng)童裝品牌),“水孩兒”市場(chǎng)綜合占有率排名前五。此外,自 有初創(chuàng)品牌菲絲路汀定位于中高端,于 2020 年 9 月開(kāi)設(shè)直營(yíng)店鋪并投入運(yùn)營(yíng),未來(lái)進(jìn)一 步發(fā)力女童中高端禮服裙,補(bǔ)充公司品牌矩陣。
自有品牌進(jìn)入穩(wěn)定發(fā)展期。2018-2021 年,自有品牌營(yíng)收 CAGR 為 10.2%,營(yíng)收占比 從 28.2%降至 25.7%,2019 年?duì)I收大幅增長(zhǎng)主要系電商渠道放量。水孩兒品牌進(jìn)入發(fā)展 穩(wěn)定期,2021 年總額法口徑下單品牌收入超 3 億元。從毛利率角度看,自有品牌毛利率低 于整體水平,由于 2017 年水孩兒品牌定位下調(diào),之后自有品牌毛利率大幅下滑,2021 年 銷售價(jià)格提高,毛利率有所回升。
3.3、國(guó)際零售代理品牌:定位高端,拓展國(guó)際化視野
國(guó)際零售代理品牌錨定高端消費(fèi)人群??紤]到單一品牌經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),公司決定由經(jīng)營(yíng)單 一品牌轉(zhuǎn)向多品牌運(yùn)營(yíng),而當(dāng)時(shí)市場(chǎng)上開(kāi)始出現(xiàn)對(duì)進(jìn)口童裝品牌的需求,公司從 2005 年開(kāi) 始經(jīng)營(yíng)國(guó)際高端童裝品牌零售業(yè)務(wù),截至 2021 年底已代理超過(guò) 10 個(gè)國(guó)際奢侈品品牌童裝, 經(jīng)過(guò)多年的合作,公司已成為國(guó)際品牌在國(guó)內(nèi)重要的零售商與代理商。國(guó)際奢侈品品牌童 裝售價(jià)高昂,主力市場(chǎng)在一二線城市,目標(biāo)客群為高收入人群,代理品牌風(fēng)格多樣,實(shí)現(xiàn) 了品牌間的互補(bǔ)。代理品牌對(duì)應(yīng)的高端市場(chǎng)規(guī)模相對(duì)小,業(yè)務(wù)精簡(jiǎn)下收入規(guī)模有所收縮。高端奢侈品受 眾相對(duì)窄,主要在高線城市,代理品牌營(yíng)收體量較小,此外公司調(diào)整并縮減國(guó)際零售代理 品牌數(shù)量及店鋪數(shù)量,2018-2021 年,國(guó)際零售代理品牌營(yíng)收逐年下滑,主要系銷量下滑, 產(chǎn)品均價(jià)則保持提升趨勢(shì),提價(jià)也帶動(dòng)毛利率逐年提升,2021 年毛利率達(dá)到 55.4%。

4、多元化全渠道運(yùn)營(yíng),線上渠道優(yōu)勢(shì)突出
重視優(yōu)質(zhì)渠道布局,構(gòu)建線上與線下、直營(yíng)與加盟的多元化的全渠道銷售模式。創(chuàng)立 早期以線下商場(chǎng)門店為主,2013 年順應(yīng)消費(fèi)趨勢(shì)開(kāi)始布局線上,2016 年大力發(fā)展線上渠 道。從各類品牌渠道結(jié)構(gòu)看,授權(quán)品牌和自有品牌以線上為主,在凈額法可比口徑下,2021 年授權(quán)/自有品牌電商渠道占比為 76%/62%,代理品牌則有 97%的收入來(lái)自于線下直營(yíng)。
4.1、大力發(fā)展線上渠道,線上銷售占比行業(yè)領(lǐng)先
線上渠道發(fā)展卓有成效,線上收入占比領(lǐng)跑行業(yè)。2018-2021 年,線上/線下渠道營(yíng)收 CAGR 為增長(zhǎng) 30.8%/下滑 3.9%,公司電商渠道發(fā)展勢(shì)頭強(qiáng)勁,近年來(lái)持續(xù)高增長(zhǎng),2021 年線上營(yíng)收占比超 65%,遠(yuǎn)高于行業(yè)內(nèi)可比公司。截至 2021 年底,公司已在唯品會(huì)、天 貓、京東、抖音等電商平臺(tái)開(kāi)設(shè)了 37 家線上店鋪,實(shí)現(xiàn)童裝銷售與電子商務(wù)的深度融合。
唯品會(huì)與淘系為主要電商平臺(tái)。2021 年,公司前三大電商平臺(tái)唯品會(huì)/淘系/抖音營(yíng)收 占比為 49.5%/27.9%/9.4%(總額法下),唯品會(huì)和京東增速相對(duì)高,淘系增速較弱。線 上各平臺(tái)運(yùn)營(yíng)模式存在差異,唯品會(huì)屬于電商聯(lián)營(yíng)平臺(tái),合作模式為代銷,銷售形式主要 為品牌專場(chǎng)特賣,天貓/淘寶、京東為電商服務(wù)平臺(tái),公司開(kāi)設(shè)自營(yíng)店鋪,借助平臺(tái)銷售。
4.2、線下門店布局優(yōu)化調(diào)整,直營(yíng)提效明顯
公司線下渠道包括直營(yíng)和加盟門店,直營(yíng)按合作模式可分為直營(yíng)聯(lián)營(yíng)、直營(yíng)自營(yíng)。截 至 2021 年底,公司線下門店數(shù)量為 594 家(直營(yíng) 189 家、加盟 405 家),高線城市較密 集的華北和華東地區(qū)分布最多,華北 / 華 東 / 西 北 / 東 北 / 中 南 / 西 南 占 比 分 別 為 43%/29%/10%/6%/6%/5%。近幾年疫情對(duì)線下渠道沖擊較大,公司主要對(duì)已有門店進(jìn)行 優(yōu)化調(diào)整,主動(dòng)關(guān)閉業(yè)績(jī)?cè)鲩L(zhǎng)不達(dá)預(yù)期的門店,雖然整體門店數(shù)量有所減少,但直營(yíng)門店 店效提升至 100 萬(wàn)元/年以上。

公司旗下品牌定位中高端,店效高于童裝行業(yè)可比公司。2021 年,嘉曼服飾/安奈兒/ 金發(fā)拉比直營(yíng)店效分別為 132/69/41 萬(wàn)元/年,店效行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先。對(duì)比各服裝細(xì)分賽道的 中高端公司及品牌看,公司店效水平較低,主要由于童裝店鋪面積較小,公司整體平均單 店面積約 50 平,大多數(shù)門店在 30-80 平,100 平以上店鋪較少,測(cè)算坪效約 2.6 萬(wàn)元/年.創(chuàng)立“bebelux”國(guó)際高端童裝精品集合店,高效運(yùn)營(yíng)國(guó)際代理品牌。針對(duì)國(guó)際零售 代理品牌,除專賣店外,公司還創(chuàng)立“bebelux“高端童裝集合店品牌,集中呈現(xiàn)風(fēng)格不同 的品牌,“bebelux”以買手為主導(dǎo),根據(jù)不同區(qū)域的消費(fèi)者偏好差異,每季從眾多的國(guó)際 品牌中選取適合的品類和優(yōu)勢(shì)的產(chǎn)品,組成有針對(duì)性的商品組合?!癰ebelux”作為多品牌 管理體系的重要載體,實(shí)現(xiàn)了高效率、低成本、全覆蓋。
4.3、品牌推廣線下線上相結(jié)合,電商推廣力度大
公司采取線下、線上相結(jié)合的方式進(jìn)行品牌推廣。線下主要以店鋪形象、廣告牌、宣 傳用品等方式進(jìn)行,以提高產(chǎn)品知名度和品牌影響力;并在電商平臺(tái)通過(guò)直通車等促進(jìn)客 戶進(jìn)行關(guān)鍵詞搜索或者實(shí)現(xiàn)首頁(yè)展示,以增加曝光度。推廣投入以電商平臺(tái)為主,線上宣傳推廣力度高于可比公司。2018-2021 年,公司電 商宣傳推廣費(fèi)不斷增加,占推廣費(fèi)用的 90%以上,推動(dòng)了電商渠道規(guī)模擴(kuò)張,隨規(guī)模擴(kuò)張, 推廣費(fèi)率呈降低趨勢(shì),2021 年電商推廣費(fèi)占主營(yíng)業(yè)務(wù)收入/線上營(yíng)收的 4.4%/6.5%。
5、財(cái)務(wù)分析:業(yè)績(jī)?cè)鏊兕I(lǐng)跑,盈利優(yōu)勢(shì)顯著
5.1、業(yè)績(jī)?cè)鏊匍L(zhǎng)期領(lǐng)跑同行,增長(zhǎng)潛力大
公司營(yíng)收與歸母凈利潤(rùn)增速長(zhǎng)期居于行業(yè)前列。受益于多品牌和電商渠道優(yōu)勢(shì),可滿 足多層次消費(fèi)需求,抗風(fēng)險(xiǎn)能力強(qiáng),公司近年?duì)I收增長(zhǎng)勢(shì)頭強(qiáng)于同行業(yè)可比公司,2020 年在疫情沖擊之下仍然維持增長(zhǎng),而可比公司普遍下滑,22Q1-3 為近 8 年以來(lái)首度下滑, 系 2022 年疫情對(duì)高線城市沖擊更大且物流受阻影響電商運(yùn)轉(zhuǎn),但下滑幅度明顯低于同行。 利潤(rùn)端表現(xiàn)優(yōu)于營(yíng)收端,2016-2021 年公司利潤(rùn)增速遠(yuǎn)高于同行,22Q1-3 僅下滑 8%。

5.2、盈利水平行業(yè)領(lǐng)先,費(fèi)用管控能力強(qiáng)
毛利率水平行業(yè)領(lǐng)先。2020 年之前,公司毛利率處于行業(yè)內(nèi)中上水平,長(zhǎng)期處于 50% 以上高位,變動(dòng)趨勢(shì)與可比公司基本一致。2020 年行業(yè)采納新收入準(zhǔn)則,凈額法轉(zhuǎn)總額法 以及運(yùn)費(fèi)轉(zhuǎn)入營(yíng)業(yè)成本導(dǎo)致行業(yè)毛利率波動(dòng),采用聯(lián)營(yíng)合作模式較多的嘉曼服飾和安奈兒 毛利率提升明顯,此外,公司 2020 年以來(lái)全線產(chǎn)品持續(xù)提價(jià),疊加對(duì)供應(yīng)鏈的控制能力強(qiáng), 毛利率逐年提升,22Q1-3 毛利率已攀升至 60%,領(lǐng)先于同行業(yè)可比公司。
期間費(fèi)用率平穩(wěn),處于行業(yè)中等水平。2014-2021 年,嘉曼服飾期間費(fèi)用率約 34%-43%,整體較為平穩(wěn),2018 年后明顯優(yōu)于可比公司。2020 年在新收入準(zhǔn)則的影響下, 收入確認(rèn)由凈額法改為總額法,商場(chǎng)扣點(diǎn)及平臺(tái)傭金改計(jì)入銷售費(fèi)用,同時(shí)運(yùn)費(fèi)由銷售費(fèi) 用改計(jì)入營(yíng)業(yè)成本,行業(yè)銷售費(fèi)用率發(fā)生系統(tǒng)性變化,嘉曼服飾銷售費(fèi)用率始終處于行業(yè) 內(nèi)的中等水平。嘉曼服飾管理費(fèi)用率管控較好,從 2014 年的 10.1%降至 2021 年的 6.6%, 已遠(yuǎn)低于可比公司。ROE 水平居于行業(yè)領(lǐng)先水平。2015-2021 年,公司 ROE 由 15.3%提升至 30.4%,2017 年開(kāi)始明顯好于可比公司。分拆影響因子來(lái)看,總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率、權(quán)益乘數(shù)明顯高于同行業(yè), 凈利率在 2021 年以來(lái)也較可比公司更穩(wěn)定。
5.3、資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率逐步提升,營(yíng)運(yùn)能力增強(qiáng)
存貨與應(yīng)收賬款率逐步提升,領(lǐng)先優(yōu)勢(shì)強(qiáng)化。2015-2021 年,公司年存貨周轉(zhuǎn)率由 1 次提升至 1.4 次,逐步趕超可比公司,22Q1-3 由于疫情對(duì)高線城市沖擊較大,存貨較年初 增長(zhǎng)了 33%,存貨周轉(zhuǎn)率有所下滑,仍然處于行業(yè)中等水平。2018-2021 年,年應(yīng)收賬款 周轉(zhuǎn)率由 9.9 次提升至 21.9 次,領(lǐng)先同行,公司于 2021 年 8 月起調(diào)整唯品會(huì)結(jié)算方式, 電商渠道應(yīng)收賬款期末余額下降較為明顯,帶動(dòng) 22Q1-3 應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率進(jìn)一步提升。公 司應(yīng)收賬款賬齡主要在一年以內(nèi),應(yīng)收賬款的流動(dòng)性高,客戶主要為大中型商場(chǎng)、頭部電 商平臺(tái)和合作穩(wěn)定的加盟商,信用情況及回款情況較好。
6、盈利預(yù)測(cè)
盈利預(yù)測(cè): 預(yù)計(jì)公司 2022-2024 年?duì)I業(yè)收入同比下滑 3.6%/增長(zhǎng) 13.0%/增長(zhǎng) 20.6%至 11.7/13.2/15.9 億元,歸母凈利潤(rùn)同比下滑 34.9%/增長(zhǎng) 61.4%/增長(zhǎng) 26.4%至 1.3/2.0/2.6 億元。 費(fèi)用預(yù)測(cè): 公司主要費(fèi)用為銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用,由于旗下授權(quán)品牌處于增長(zhǎng)期,預(yù)計(jì)銷售費(fèi)用 率仍處于較高水平,隨著終端銷售改善預(yù)計(jì)逐年小幅下降,2022 年上市年份管理費(fèi)用率較 高,預(yù)計(jì)后續(xù)管理費(fèi)用率下降。預(yù)計(jì) 2022-2024 年銷售費(fèi)用率為 33.5%/33.2%/32.5%, 管理費(fèi)用率(含研發(fā))為 7.9%/7.4%/7.2%。

具體邏輯如下: 公司主營(yíng)業(yè)務(wù)可以按品牌類型和渠道分拆,故按品牌類型和渠道分別預(yù)測(cè)營(yíng)業(yè)收入和 毛利率。1)營(yíng)業(yè)收入:按品牌類型分拆下,各類品牌增長(zhǎng)階段較為清晰,分別預(yù)計(jì)各類品牌收入增速。按渠道分拆下,根據(jù)跟蹤的電商渠道終端零售增速預(yù)測(cè)該渠道的營(yíng)收增速, 線下根據(jù)直營(yíng)、加盟渠道的擴(kuò)張及提效規(guī)劃預(yù)測(cè)營(yíng)業(yè)收入。2)毛利率:通過(guò)分析產(chǎn)品結(jié)構(gòu)、 價(jià)格帶趨勢(shì)變化等因素分別預(yù)計(jì)各類品牌/渠道的毛利率。公司其他業(yè)務(wù)占比較低(低于 0.1%),故直接預(yù)測(cè)收入變化趨勢(shì)和毛利率水平。主營(yíng)業(yè)務(wù)和其他業(yè)務(wù)合并得到營(yíng)業(yè)總收 入和綜合毛利率。
1、主營(yíng)業(yè)務(wù)按品牌類型預(yù)測(cè): 1)授權(quán)經(jīng)營(yíng)品牌:暇步士和哈吉斯品牌勢(shì)能強(qiáng)勁,均處于成長(zhǎng)期,預(yù)計(jì)授權(quán)品牌營(yíng)收 增速及毛利率最高。2022 年受疫情反復(fù)影響增速偏低,預(yù)計(jì) 2023-2024 年隨著終端零售 復(fù)蘇,逐步恢復(fù)到常態(tài)化增長(zhǎng)狀態(tài),吊牌價(jià)提升有望提升毛利率水平,預(yù)計(jì) 2022-2024 年 授權(quán)經(jīng)營(yíng)品牌營(yíng)收分別增長(zhǎng) 0%/15%/25% 至 7.7/8.9/11.1 億 元 , 毛 利 率 為 63.0%/63.5%/64.0%。
2)自有品牌:仍然以水孩兒為主,進(jìn)入成熟發(fā)展階段,增速低于授權(quán)品牌,預(yù)計(jì) 2022-2024 年?duì)I收分別下滑 10%/增長(zhǎng) 8%/增長(zhǎng) 12%至 2.9/3.1/3.5 億元。水孩兒定位中 端,毛利率相對(duì)偏低,但近幾年終端吊牌價(jià)亦保持持續(xù)提升趨勢(shì),預(yù)計(jì) 2022-2024 年毛利 率為 49.0%/49.2%/50.0%。 3)國(guó)際零售代理品牌:定位高端,產(chǎn)品適用場(chǎng)景的社交屬性強(qiáng),近幾年規(guī)模略有收縮。 隨終端消費(fèi)回暖,線下社交場(chǎng)景恢復(fù),營(yíng)收逐步恢復(fù)正常,預(yù)計(jì) 2022-2024 年?duì)I收分別下 滑 10%/增長(zhǎng) 12%/增長(zhǎng) 10%至 1.1/1.2/1.3 億元。預(yù)計(jì)毛利率相對(duì)穩(wěn)定,2022-2024 年分 別為 62.4%/62.5%/62.5%。
2、主營(yíng)業(yè)務(wù)按渠道預(yù)測(cè): 1)電商:為主要擴(kuò)張渠道,受疫情影響小于線下,授權(quán)品牌電商銷售表現(xiàn)優(yōu)異也帶動(dòng) 毛利率提升,預(yù)計(jì) 2022-2024 年?duì)I收增長(zhǎng) 3.0%/15.0%/24.0%至 8.2/9.4/11.6 億元,毛 利率為 59.4%/60.0%/60.6%。
2)線下:由于旗下品牌定位中高端,線下選址多以商場(chǎng)和商業(yè)中心為主,擴(kuò)張較為謹(jǐn) 慎,2020-2022 年主要進(jìn)行門店結(jié)構(gòu)優(yōu)化、提高店效,預(yù)計(jì) 2023 年逐步重啟開(kāi)店。①直 營(yíng):預(yù)計(jì) 2022-2024 年直營(yíng)門店凈關(guān)店 17 家/凈開(kāi)店 20 家/凈開(kāi)店 10 家,平均店效達(dá)到 126/134/137 萬(wàn)元/年,營(yíng)收分別下滑 14.1%/增長(zhǎng) 6.8%/增長(zhǎng) 10.7%至 2.3/2.4/2.7 億元, 毛利率為 63.5%/64.2%/65.3%。②加盟:預(yù)計(jì) 2022-2024 年加盟門店凈關(guān)店 14 家/凈開(kāi) 店 20 家/凈開(kāi)店 30 家,營(yíng)收分別下滑 19.6%/增長(zhǎng) 11.2%/15.0%至 1.3/1.4/1.6 億元,毛 利率為 53.1%/53.5%/55.0%。 3、其他業(yè)務(wù):營(yíng)收占比低,預(yù)計(jì) 2022-2024 年?duì)I收維持 16 萬(wàn)元,毛利率維持 20%。
(本文僅供參考,不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息,請(qǐng)參閱報(bào)告原文。)
精選報(bào)告來(lái)源:【未來(lái)智庫(kù)】「鏈接」
好了,這篇文章的內(nèi)容發(fā)貨聯(lián)盟就和大家分享到這里,如果大家網(wǎng)絡(luò)推廣引流創(chuàng)業(yè)感興趣,可以添加微信:80709525 備注:發(fā)貨聯(lián)盟引流學(xué)習(xí); 我拉你進(jìn)直播課程學(xué)習(xí)群,每周135晚上都是有實(shí)戰(zhàn)干貨的推廣引流技術(shù)課程免費(fèi)分享!