（報告出品方/作者：申港證券，曹旭特，劉宇棟）

1. 本土涂料品牌領(lǐng)軍者

1.1 理念與文化為內(nèi)核引領(lǐng)本土涂料崛起

公司代表著中國建筑涂料工業(yè)的最高水準(zhǔn)，自第一條涂料生產(chǎn)線誕生以來，其發(fā)展歷程在中國涂料工業(yè)的成長史書寫了濃墨重彩的一筆，填補(bǔ)了國產(chǎn)品牌在涂料市場的空白。2003 年成立后，公司初心不改倡導(dǎo)健康漆理念，圍繞源自于《道德經(jīng)》的“三生萬物、道法自然”企業(yè)文化理念，走出了一條增速領(lǐng)跑全行業(yè)的快速發(fā)展之路。公司當(dāng)前在家裝涂料領(lǐng)域市場份額位居第三，在工程涂料領(lǐng)域市場份額位居第二。（報告來源：未來智庫）

1.2 知行合一信心體現(xiàn)在持續(xù)增持

實控人篤定且持續(xù)地增持，信心盡展現(xiàn)在行動中。創(chuàng)始人洪杰先生持股比例達(dá) 67.02%，且上市以來一直維持在 60%以上。公司自創(chuàng)立以來，洪杰先生多次增資，包攬離職員工及退出投資方所持股份。上市后股權(quán)比例略有稀釋，而長期增持信心不改。2018 年增持總股本的 0.45%，2020 年再次以近 4 億元全額認(rèn)購公司非公開發(fā)行股份。

北向投資者及 QFII 進(jìn)入前十大股東，充分信賴中國本土涂料企業(yè)崛起。2018 年末北向資金首次出現(xiàn)在公司前十大股東，此后不斷增持。一季度末持股比例達(dá) 11.94%，躋身公司第二大股東。境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）自 2019 年也進(jìn)入公司前十大股東之列，富達(dá)基金、挪威中央銀行等機(jī)構(gòu)仍持有較大份額。

陽光普照員工，大范圍持股計劃共享企業(yè)成長紅利。公司累計已實施五次員工持股 計劃。持股計劃由員工出資成立，在二級市場購買股份，鎖定期結(jié)束后擇機(jī)賣出獲 得收益。實際控制人洪杰先生承諾若在清算階段員工自有資金年化收益率低于 10%， 則對員工自有資金本金及年化利率 10%兜底補(bǔ)償，員工有著較高的參與熱情。由于 公司過去三年股價快速上漲，前三期持股計劃均獲得豐厚的回報，收益率分別達(dá)到 247%、423%、142%，共享企業(yè)成長回報。

現(xiàn)階段員工與公司利益一致，齊心協(xié)力恢復(fù)業(yè)績增長可期。公司最近兩期持股計劃 覆蓋面極為廣泛，其中第五期覆蓋 5000 名員工，占公司總員工人數(shù)的 48.4%。2021 年下半年起公司股價遭遇調(diào)整，近兩期持股計劃處于浮虧狀態(tài)。員工與公司構(gòu)建的 利益共同體或在困局中迸發(fā)更為強(qiáng)勁戰(zhàn)斗力，齊心助力公司恢復(fù)業(yè)績增長可期。

1.3 立足健康涂料提供一站式解決方案

公司是建筑化工綜合服務(wù)商。公司上市六年來從涂料制造商成長為產(chǎn)品矩陣涵蓋 “涂料、保溫、防水、地坪、基材、施工”的綜合服務(wù)商，產(chǎn)品與服務(wù)雙輪驅(qū)動，覆 蓋建筑從開工端防水到竣工端裝飾裝修等多個環(huán)節(jié)，為客戶提供全面的解決方案。

公司涂料業(yè)務(wù)極具亮點，盈利能力最為顯著。涂料產(chǎn)品毛利率歷史平均水平高于 40%，其中主攻零售市場的家裝墻面漆毛利率最高，歷史平均水平超 50%，2021 年 受到原材料快速上漲的影響毛利率有所下滑。涂料業(yè)務(wù)整體以 55%的營收貢獻(xiàn)公司 約 74%的毛利潤。

（報告來源：未來智庫）

2021 年是國產(chǎn)品牌在零售家裝涂料加速追趕的元年，三棵樹家裝漆增速大幅領(lǐng)先 行業(yè)。地產(chǎn)竣工交付高峰使得零售市場大幅度擴(kuò)容，本土品牌乘風(fēng)而起，2021 年全 年三棵樹家裝墻面漆增速達(dá) 103%，市場份額快速增長，五年來首次出現(xiàn)零售家裝 漆增速超過工程墻面漆。公司同期增速顯著領(lǐng)先于零售家裝涂料龍頭立邦，差距逐 步縮小，未來三棵樹零售仍大有可為。

1.4 產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張區(qū)域布局日趨完善

持續(xù)加碼擴(kuò)充產(chǎn)能，實現(xiàn)全國產(chǎn)能布局。三棵樹上市之初立足福建莆田、天津、四 川邛崍、河南南召四大生產(chǎn)基地，僅有產(chǎn)能 19 萬噸。經(jīng)過六年的快速擴(kuò)張，如今 集團(tuán)以驚人的速度在全國構(gòu)建起了龐大的產(chǎn)能網(wǎng)絡(luò)，形成了一總部（福建）、三中心 （上海、廣州、北京）的戰(zhàn)略格局，在福建、四川、河南、天津、安徽、河北、廣 東、湖北、江蘇等設(shè)有及在建 13 個生產(chǎn)基地，產(chǎn)能完全覆蓋華東、華南、華北、華 中、西南五大市場區(qū)域。

后期成長動能充足，未來五年向千億版圖奮進(jìn)。截止 2021 年底公司涂料產(chǎn)能規(guī)模 為 199.34 萬噸，公司新建了湖北應(yīng)城基地、正在擴(kuò)建河南濮陽、福建秀嶼、安徽明 光等基地，未來形成 3 個百萬噸級涂料生產(chǎn)基地。公司未來長遠(yuǎn)戰(zhàn)略目標(biāo)瞄準(zhǔn)千億級，力爭 3-5 年成為全球十大涂料品牌。公司新建產(chǎn)能通常采取分四年逐步釋放的 節(jié)奏，在避免短期帶來產(chǎn)能過剩壓力的同時賦予了更長遠(yuǎn)的增長韌性。

渠道協(xié)同，品類擴(kuò)張造繁茂大樹。公司通過并購及擴(kuò)充產(chǎn)能，布局防水保溫等涂料 相關(guān)產(chǎn)業(yè)，助力實現(xiàn)建材一體化。公司于 2019 年收購大禹防漏進(jìn)軍防水卷材產(chǎn)業(yè)， 擴(kuò)產(chǎn)布局 TPO 等高端品類，與森特股份戰(zhàn)略合作打開 BIPV 領(lǐng)域防水新的增長極。 于 2021 年收購廊坊富達(dá)、江蘇麥格美，進(jìn)一步擴(kuò)充在華北、華東地區(qū)保溫材料及 基輔材配套產(chǎn)能。

生產(chǎn)基地布局日趨完善，市場影響力輻射全國。涂料產(chǎn)品遠(yuǎn)距離運(yùn)輸經(jīng)營時經(jīng)濟(jì)性 不高，公司依托更為完整的產(chǎn)能布局覆蓋全國大部分市場，市場影響力與日俱增。

地區(qū)間布局不均衡得到改善意味著市占率進(jìn)一步提升的空間。臨近福建的華東、華 南地區(qū)是公司立業(yè)之基，兩地營收占比達(dá)到 63%，區(qū)域市場的成功預(yù)示著產(chǎn)能布局 全國化后更大的發(fā)展空間，市占率進(jìn)一步提升可期。中國建材企業(yè)市占率低是歷史 原因，優(yōu)秀企業(yè)區(qū)域間布局仍不均衡，因此在全國視角下市占率并不高，而出色的 商業(yè)模式已證明在區(qū)域市場能實現(xiàn)較高市占率，公司在大本營福建、河南等地已實 現(xiàn)較高的市場份額。展望未來，區(qū)域擴(kuò)張將帶來進(jìn)一步成長空間。（報告來源：未來智庫）

1.5 客戶營銷與業(yè)務(wù)架構(gòu)和諧統(tǒng)一

工程與零售雙拳出擊。工程市場下游主要是房地產(chǎn)、公共建筑新建以及舊改。零售 市場則主要由家裝及小型商業(yè)客戶組成。公司采取直銷與經(jīng)銷的組合拳，以應(yīng)對下 游客戶不同的需求場景：

工程市場：公司采取直銷+經(jīng)銷的模式。大 B 端：通過直銷向話語權(quán)較強(qiáng)、采購 量較大的地產(chǎn)與建筑企業(yè)銷售。小 B 端：發(fā)展經(jīng)銷商與小型建筑裝飾承包商合作 承接項目，通過經(jīng)銷商擴(kuò)大市場覆蓋面，21 年末公司小 B 渠道客戶達(dá)到 1.48 萬 家；此外部分直銷向小 B 客戶提供產(chǎn)品+施工服務(wù)。

零售市場：以經(jīng)銷為主，少量直營發(fā)力高端市場。C 端：公司通過經(jīng)銷商在全國 布局約 3.4 萬家銷售網(wǎng)點，通過標(biāo)準(zhǔn)專賣店-普通專賣店-特約分銷網(wǎng)點-多品陳列 店的分級體系布局。此外自營部門 21 年新開設(shè) 325 家藝術(shù)漆體驗店，以及 268 家大賣場旗艦店等占據(jù)高端市場提升品牌形象。

興盛于地產(chǎn)，但不止于地產(chǎn)。過去公司直銷業(yè)務(wù)飛速增長，受益于地產(chǎn)精裝修比例 快速提升，大客戶集采需求旺盛。同時公司受到地產(chǎn)客戶的廣泛認(rèn)可，在最新的 500 強(qiáng)地產(chǎn)品牌首選率中名列第二，與立邦遙遙領(lǐng)先行業(yè)內(nèi)第二梯隊。但公司下游客戶 中大 B 端地產(chǎn)企業(yè)僅是一部分，2020 年地產(chǎn)集采約占公司總營收的 20.53%，2021 年起地產(chǎn)大 B 端占比進(jìn)一步降低。

公司以產(chǎn)品線為鏈條組織營銷業(yè)務(wù)系統(tǒng)，以大客戶中心+零售中心的總體思路布局， 下轄的事業(yè)部為戰(zhàn)斗力根基。

高效的銷售體系是業(yè)績增長的支撐。公司保持對銷售員工較高的薪酬激勵，人均效 能持續(xù)提升，銷售人員人均創(chuàng)收領(lǐng)先于本土涂料產(chǎn)業(yè)。公司銷售員工人均薪酬領(lǐng)跑消費建材行業(yè)，高薪使得銷售員工保持較高粘性以及較高效能。（報告來源：未來智庫）

1.6 上下游雙向承壓反轉(zhuǎn)在即

行業(yè)競爭環(huán)境、上游原材料大漲、下游問題客戶信用減值三大因素對業(yè)績造成一定 擾動。2021 年三棵樹虧損 4.17 億元，成長歷程中首次年度虧損。行業(yè)的極端危機(jī) 不失為龍頭再次成長的機(jī)遇，部分本土品牌淘汰，份額向頭部集中。在上市企業(yè)三 棵樹與亞士創(chuàng)能雙雙虧損之時，部分本土企業(yè)承受更大壓力。20 年零售市場位居第 三晨陽水漆因母公司信用難題在 21 年營收有較大的下滑，份額繼續(xù)向頭部集中。 此外尾部企業(yè)在 2021 年行業(yè)大考中面臨更大壓力，倒下的企業(yè)預(yù)計多于往年，市 占率集中趨勢有望持續(xù)。

因素一：龍頭引領(lǐng)降價搶占市場，三棵樹跟進(jìn)，價格競爭 Q3 達(dá)到頂峰。經(jīng)營策略 層面，三棵樹上調(diào)產(chǎn)品定價滯后于原材料成本上漲，屬平衡增速與營收質(zhì)量做出的 戰(zhàn)略選擇，導(dǎo)致成本壓力未能有效傳導(dǎo)。

當(dāng)前行業(yè)環(huán)境在改善，多樂士四季度提價 12.5%，12 月累計提價至 14%。立邦中 國在 Q4 營業(yè)利潤率觸底達(dá) 8.1%后也表示將逐步通過價格提升利潤率水平。本土工程涂料巨頭亞士創(chuàng)能同樣在一季度有較大提價幅度。三棵樹已逐步展開提價計劃， 主要產(chǎn)品提價 5-20%不等，盈利水平有望企穩(wěn)回升，21 年 Q4 工程及家裝墻面漆售 價均有所回升，Q1 家裝漆平均售價因產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化有所波動。

因素二：原材料快速上漲帶來成本壓力。涂料的主要成分一般包括成膜物質(zhì)、顏料 /填料、分散介質(zhì)和助劑等四大類，主要細(xì)分的原材料種類包括乳液、鈦白粉、顏填 料、助劑等，從單位用量看顏填料、乳液占比較高，從價值量看乳液、顏填料、助 劑采購花費位居前三位。主要原材料價格變化對公司營業(yè)成本的影響使?fàn)I業(yè)成本上 漲 8.1 億元。經(jīng)測算，公司涂料產(chǎn)品單位原材料成本由 2.31 元/kg 提升至 2.86 元 /kg，上漲 0.52 元/kg。

綜合材料成本上漲主要源自于乳液以及鈦白粉，二者價格上漲對綜合單位材料價增 加的貢獻(xiàn)達(dá)到 0.42 元/kg。顏填料及助劑總體價格偏穩(wěn)定，而樹脂、溶劑、單體雖 有較大漲幅但在成本中占比較小。因此重點分析乳液及鈦白粉的價格變化趨勢， 2022 年主要原材料價格均有望回落。

乳液：主要材料成本為丙烯酸丁酯、苯乙烯及其他丙烯酸酯類化合物，其中丙烯酸 酯類成本占比超過 60%。丙烯酸酯產(chǎn)業(yè)鏈上游原材料以丙烯酸為主。（報告來源：未來智庫）

乳液價格上漲主要由丙烯酸及酯價格上漲驅(qū)動，原因是供給約束。國內(nèi)能耗雙控導(dǎo) 致部分丙烯酸及酯產(chǎn)能停產(chǎn)，21 年上半年丙烯酸裝置開工率處在近三年最低位，僅 為 55%左右；此外海外供應(yīng)鏈?zhǔn)茏枋沟帽┧峒磅コ隹谕?，需求量激增；進(jìn)而使 得丙烯酸及酯供不應(yīng)求導(dǎo)致價格上漲。C3 產(chǎn)業(yè)鏈最上游工業(yè)品丙烷及丙烯價格偏 穩(wěn)定，因此乳液價格上漲并非主要源自于原油驅(qū)動。產(chǎn)業(yè)鏈上價格波動最大的環(huán)節(jié) 是丙烯酸及酯產(chǎn)業(yè)鏈，其中丙烯酸價格波動最為顯著，意味著該環(huán)節(jié)供需錯配最為 嚴(yán)重。

展望 2022 年丙烯酸及酯的供需格局將迎來較大改善，主要源自于穩(wěn)增長背景下供 給端約束降低，一季度環(huán)保管控高峰過后開工率回升使得供給大幅增加，此外廣西 華誼年產(chǎn) 20 萬噸丙烯酸、20 萬噸丙烯酸丁酯，東方化工年產(chǎn) 8 萬噸丙烯酸及酯產(chǎn) 能將于今年投產(chǎn)帶來增量，供給端釋放將使價格逐步回落。展望受益于上游原材料 價格下降，2022 年乳液平均價格回落 10%以上。

鈦白粉：2021 年價格上行由旺盛的需求驅(qū)動，國內(nèi)處地產(chǎn)竣工高峰，竣工需求集中 在上半年使得鈦白粉上半年供不應(yīng)求。此外海外供應(yīng)鏈?zhǔn)茏枋沟贸隹诹看笤?，海?nèi) 外需求共同催化了鈦白粉持續(xù)上漲至 21 年 5 月。此后地產(chǎn)受到資金鏈影響使得竣 工增速回落，國內(nèi)鈦白粉消費量在 7 月觸頂后逐月回落。進(jìn)入 2022 年，疫情擾動 使得需求端偏低迷，鈦白粉庫存增長至歷史高位。

當(dāng)前鈦白粉價格由海外需求及上游鈦精礦、硫酸等原材料價格支撐。當(dāng)國內(nèi)市場需 求偏弱時，企業(yè)會加大出口量以應(yīng)對，今年初以來出口量大增正是基于此，海外鈦 白粉供不應(yīng)求短期還將對國內(nèi)市場價格形成一定支撐。

但全年需求端面臨一定下行壓力。海外需求將在美聯(lián)儲加息縮表進(jìn)程中回落，而國 內(nèi)短期受到疫情影響，疫情后地產(chǎn)帶來的需求預(yù)計也略低于去年竣工高峰期，展望 全年國內(nèi)需求回落 5%左右。需求的回落對價格的影響將貫穿全產(chǎn)業(yè)鏈，3 月鈦白 粉開工率下降時，鈦精礦價格同樣面臨下降壓力，屆時鈦白粉將進(jìn)一步打開價格下 降空間。

供給端將迎來新增產(chǎn)能的投放，供需格局或扭轉(zhuǎn)。21 年末中國鈦白粉產(chǎn)能約為 451 萬噸/年，全年產(chǎn)量 355 萬噸，其中出口 131 萬噸，而全球產(chǎn)能在 840 萬噸左右。 依據(jù)百川盈孚，中國全年新增產(chǎn)能有望達(dá)到 70 萬噸，其中 15 萬噸于 6 月前釋放。 展望中長期，鈦白粉供需格局均有所扭轉(zhuǎn)，預(yù)計 2022 年均價小幅下行 7%左右。

因素三：信用減值額前所未有，風(fēng)險源自于下游問題地產(chǎn)企業(yè)。公司與地產(chǎn)企業(yè)往 來款包括兩部分，一是經(jīng)營性應(yīng)收款項，二是其他應(yīng)收款（履約保證金）。履約保證 金是建材企業(yè)參與地產(chǎn)企業(yè)集采時支付的誠意金，以展示履約決心與實力，公司獲 得地產(chǎn)企業(yè)占用該部分資金的利息補(bǔ)償，利率通常在 7%左右。在地產(chǎn)企業(yè)資金鏈 惡化時，建材企業(yè)保證金亦不能幸免。

公司 2021 年信用減值損失達(dá) 8.14 億元，當(dāng)前壞賬計提比例已達(dá)到較高水平，公司對資金鏈壓力較大的房企客戶恒大、藍(lán)光、華夏應(yīng)收票據(jù)及賬款減值比例分別達(dá)到 65%、80%、80%，其中恒大剩余應(yīng)收款賬面價值 2.49 億元，而公司已與恒大簽訂 房產(chǎn)認(rèn)購協(xié)議，通過評估價值 2.2 億元房產(chǎn)抵償。

2022年宏觀寬信用與穩(wěn)增長的政策環(huán)境中，地產(chǎn)企業(yè)合理融資需求有望得到滿足， 地產(chǎn)資金鏈得到一定改善，信用風(fēng)險處在消化進(jìn)程中，公司 21 年大力度甩掉包袱， 減值對業(yè)績的沖擊或逐步消退。（報告來源：未來智庫）

2. 涂料行業(yè)：高度分散的長景氣賽道

2020 年規(guī)模以上涂料行業(yè)產(chǎn)量為 2,459.10 萬噸，主 營業(yè)務(wù)收入為 3,054.34 億元，其中建筑涂料約占涂料行業(yè)總產(chǎn)量的 47%。而中國涂料市場規(guī)模最大的企業(yè)立邦僅占據(jù)約 4.28%的市場份額，CR4 僅為 10.65%，格 局高度分散。集中度提升仍大有可為，優(yōu)質(zhì)企業(yè)有著廣闊的成長空間。

2.1 建筑涂料行業(yè)格局

零售市場：主要為家裝、小型商業(yè)裝修市場構(gòu)成，假設(shè)新建住宅裝修需求的 70%+ 農(nóng)村涂料需求+存量改造需求構(gòu)成了零售市場，則市場空間為 390 億元。當(dāng)前海外 品牌立邦、多樂士仍占據(jù)主導(dǎo)，合計共占據(jù)市場 38%的份額。國產(chǎn)品牌處在崛起進(jìn) 程中，三棵樹與頭部品牌差距迅速縮窄，2021 年市場份額達(dá)到 5.5%，位居零售家 裝涂料第三位。

工程市場：經(jīng)測算市場空間約為 490 億元，市場格局高度分散。三棵樹與立邦雙寡 頭引領(lǐng)市場，亞士創(chuàng)能緊隨其后，多樂士近年來逐步收緊工程業(yè)務(wù)，占其總營收比 例不超過 20%，因此在工程市場份額并不高。（報告來源：未來智庫）

2.2 涂料下游需求：新建與重涂雙重演繹

建筑業(yè)需求與 GDP 增長同步，22 年穩(wěn)增長催化景氣度。龐大的人口基數(shù)決定了我 國有著巨大的房屋及基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)需求，建筑業(yè)規(guī)模一直保持穩(wěn)健增長。按照建筑 項目平均 3 年工期考慮，2021 年建筑業(yè)新簽合同額預(yù)示著未來 3 年建筑業(yè)需求仍 將保持較高景氣。2022 年穩(wěn)增長環(huán)境下公共財政支出是的建筑業(yè)有較強(qiáng)支撐，從 一季度前瞻訂單指標(biāo)看，2022 年 Q1 建筑業(yè)需求仍然旺盛。

地產(chǎn)短期仍低迷，涂料需求受益“保交樓”短期仍偏穩(wěn)。從施工節(jié)奏上來看，涂料 為竣工端建材，總體與竣工較為相關(guān)，其中工程涂料需求略領(lǐng)先于竣工周期，零售 家裝涂料需求落后于竣工。過去六年持續(xù)的銷售高增長積蓄了較強(qiáng)的竣工動能，短 期疫情影響退去后仍將保持平穩(wěn)。地產(chǎn)銷售端影響預(yù)期，我們認(rèn)為在明確的施政方 向下，地產(chǎn)銷售反轉(zhuǎn)終將到來。

涂料上市企業(yè)營收增速中樞在 20%以上，波動方向上與地產(chǎn)周期共振。三棵樹自身營收增長不懼地產(chǎn)周期，17 年—19 年地產(chǎn)竣工低迷之時，三棵樹仍通過大幅提升 市占率實現(xiàn)極為快速的增長。2022 年 Q1 公司營收逆勢增長是公司高增長基因的 又一次驗證。

涂料行業(yè)仍具備長期發(fā)展空間，新建與存量煥新雙重作用賦予長久生命力。

房屋新建難言見頂，悲觀預(yù)期將得到修正。中國過去二十年住房事業(yè)的飛速發(fā)展， 常住人口城市化率達(dá)到 64.72%，與美國 1950 年代相當(dāng)，但戶籍城市化率僅為 46.7%，住房事業(yè)發(fā)展仍有較大空間。短期地產(chǎn)行業(yè)的困局并不意味著中國將進(jìn)入 新建住房下滑時代，14 億人對美好居住環(huán)境的向往長期存在，住房新建仍將保持一 定韌性。

存量房屋煥新將賦予涂料企業(yè)長久的生命力。零售端及工程端均有著旺盛的存量重 涂需求。

從工程端來看，我國老舊小區(qū)改造逐漸成為保障性安居工程的重要組成部分，十 四五期間將完成全部 2000 年以前建設(shè)，約 21.9 萬個小區(qū)的改造。2021 年計劃 開工老舊小區(qū)改造 5.3 萬個。

從零售端來看，重涂需求未來有望隨著住房老化加速發(fā)酵。中國住房結(jié)構(gòu)仍以新 建為主，根據(jù)歷年竣工房屋面積測算當(dāng)前平均建筑年齡約為 9 年。我國發(fā)展領(lǐng)先 的一線城市有著更為強(qiáng)勁的重裝需求，一線城市有著占比較大的二手房交易，且 房齡偏大，當(dāng)前一線城市舊房改造裝修比例已達(dá)到 50%，新一線城市西安、南京 重裝需求占比也達(dá)到 30%左右。重裝比例提升這一趨勢將在全國范圍內(nèi)蔓延，涂 料是最為受益品種。

涂料行業(yè)是品牌特征顯著的廣闊賽道，放眼全球市場，不論是在新建房屋為主的新 興國家或是存量房屋為主的發(fā)達(dá)國家，均不乏市場份額極高的優(yōu)秀涂料企業(yè)。（報告來源：未來智庫）

2.3 成熟市場對標(biāo)—美國：存量重涂支撐長期景氣

美國涂料市場長期維持景氣根本原因在于重涂需求。2020 年建筑涂料總體需求量 約為 8.58 億加侖，其中新建建筑需求 1.46 億加侖，占比 17%；重涂建筑需求 7.12 億加侖，占比 83%。

重涂由住房結(jié)構(gòu)的兩大重要因素支撐：一是住房銷售以存量住房為主，2021 年存量住房銷售 649 萬套，遠(yuǎn)超同期 86 萬套新房銷售。二是 美國存量住房老舊，翻新以滿足居住需要的重涂需求長期存在。早在 2019 年美國 住房平均房齡便已觸達(dá) 41 年。存量住房較多且偏老舊，使得人們對良好居住環(huán)境 的追求離不開存量住房改造。

海外涂料龍頭成長性穿越城市化進(jìn)程與住房新建周期。宣偉是美國乃至全球第一大 涂料企業(yè)，業(yè)務(wù)涵蓋建筑涂料與工業(yè)涂料。其長期成長性尤為顯著，在美國 1950s 城市化率觸及 60%以后仍保持了極為穩(wěn)健的業(yè)績增長，并且體現(xiàn)出消費企業(yè)的營業(yè) 質(zhì)量，業(yè)績并不受美國住房新建周期波動影響。因此獲得資本市場高度認(rèn)可，自2000 年以來股價累計漲幅超過 52 倍。

持續(xù)的成長源自直營門店極強(qiáng)的市場統(tǒng)治力，以及對優(yōu)質(zhì)標(biāo)的收購與兼并。宣偉憑 借其獨特的直營門店業(yè)務(wù)，輸出更完善的產(chǎn)品體系與更專業(yè)的服務(wù)，構(gòu)建起品牌壁 壘，成為線下市場涂料購買首選。通過提高門店數(shù)量擴(kuò)大市場覆蓋面并提升單店營 收實現(xiàn)穩(wěn)健增長。宣偉在發(fā)展歷程中注重并購能夠與公司業(yè)務(wù)發(fā)生較好協(xié)同效應(yīng)的 優(yōu)質(zhì)涂料企業(yè)，擴(kuò)充品牌矩陣，將子品牌布局經(jīng)銷市場，進(jìn)一步提升市占率。

美洲事業(yè)群（The Americas Group）：貢獻(xiàn)公司 56%營收；以直營門店方式展開 業(yè)務(wù)，主要銷售 Sherwin Williams 等主品牌產(chǎn)品，目標(biāo)客戶涵蓋普通消費者（DIY） 和專業(yè)承包商客戶。2021 年末在北美市場經(jīng)營 4549 家直營商店，在巴西、厄瓜多 爾等南美國家經(jīng)營共 310 家直營店。直營業(yè)務(wù)線具備極強(qiáng)市場統(tǒng)治力，公司北美涂 料市場市占率超過 30%。

憑借直營門店提供優(yōu)質(zhì)的購物體驗是宣偉核心競爭力所在，公司直接觸達(dá)消費者， 能夠較快反饋市場需求，同時通過自有導(dǎo)購提供專業(yè)的咨詢與服務(wù)，直營業(yè)務(wù)表現(xiàn) 出極強(qiáng)的市場統(tǒng)治力，單店營收保持較好的增長態(tài)勢。公司一直維持著較為穩(wěn)健的 開店節(jié)奏，在并購之外保持年均開店 60-90 家的節(jié)奏。宣偉在 2013 年并購 Comex 集團(tuán)，將旗下 306 家店鋪納入直營業(yè)務(wù)線，實現(xiàn)較好的兼并協(xié)同效應(yīng)。2017 年公 司事業(yè)群重整，將南美與北美業(yè)務(wù)線合并。

消費品牌事業(yè)群（Consumer Brands Group）：營收占比 14%；面向全球，通過 大型家居賣場等零售商開展業(yè)務(wù)，主要銷售公司多年來持續(xù)并購積累起的如 Valsper、Cabot、華潤漆等子品牌。全球超過 10000 個銷售點，遍布北美、歐洲、 中國、澳洲等重點市場，在北美與勞氏（Lowe’s）深入合作并開發(fā)專屬產(chǎn)品，在歐 洲。在已有渠道的基礎(chǔ)上擴(kuò)寬邊界，通過并購添加品牌且擴(kuò)充產(chǎn)品矩陣逐步提升市 占率。

工業(yè)涂料事業(yè)群（Performance Coatings Group）：貢獻(xiàn)公司 30%營收，面向航 海、汽車、包裝等行業(yè)客戶提供表面涂裝解決方案，當(dāng)前業(yè)務(wù)遍布 120 個國家，在 美國、澳大利亞、中國、德國等主要國家市場通過直營門店銷售，在其余 44 個國 家采取經(jīng)銷模式。

美國市場啟示：

一、建筑涂料有著極長的生命期，房屋新建高峰結(jié)束后存量重涂改造仍將支撐涂 料需求穩(wěn)步增長。

二、建筑涂料具備極強(qiáng)的品牌屬性，企業(yè)可通過優(yōu)質(zhì)的產(chǎn)品與服務(wù)、以及密集的 渠道構(gòu)建壁壘，獲得消費者及專業(yè)客戶認(rèn)可，實現(xiàn)較高市場集中度。（報告來源：未來智庫）

3. 展望三棵樹的未來：工程與零售市占率攜手上行

3.1 工程市場：成長換擋渠道發(fā)力

工程類客戶需求的特點是定制化、重服務(wù)、重性價比，三棵樹能夠以具備競爭力的 價格輸出品質(zhì)超越同行的產(chǎn)品與服務(wù)。

定制化：外墻涂料產(chǎn)品涵蓋真石漆、多彩漆等多種品類，墻面觀感效果的實現(xiàn)需 要廠家與建設(shè)方、設(shè)計方對樣本進(jìn)行反復(fù)確認(rèn)，考驗涂料廠商在獲取訂單前持續(xù) 的服務(wù)與綜合產(chǎn)品開發(fā)能力，三棵樹具備極強(qiáng)戰(zhàn)斗力的銷售與技術(shù)體系是在該環(huán) 節(jié)形成優(yōu)勢的基礎(chǔ)。

供應(yīng)鏈與產(chǎn)品+施工服務(wù)：每個項目定制化調(diào)制的產(chǎn)品需要工廠定制化生產(chǎn)，不 同批次產(chǎn)品切換對通常連續(xù)生產(chǎn)的化工企業(yè)來說頗具挑戰(zhàn)，三棵樹高度重視精益 制造能力，持續(xù)提升柔性供應(yīng)能力，推行 3+X 交期管理模式提升客戶交付滿意度。 公司同時對優(yōu)質(zhì)客戶提供施工解決方案，以三棵樹標(biāo)準(zhǔn)化施工體系實現(xiàn)更高的客 戶滿意度。

價格優(yōu)勢：工程類客戶對成本敏感，廠家的價格優(yōu)勢能較好轉(zhuǎn)化為獲取訂單優(yōu)勢。 三棵樹的產(chǎn)能規(guī)模已在涂料行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先，意味著采購、費用等方面的成本優(yōu)勢，報價自然也較行業(yè)內(nèi)小型企業(yè)更具競爭力。

乘風(fēng)大 B 集采，工程直銷快速增長是過去三年成長催化劑，2021 年起成長換擋經(jīng) 銷收入增速超越直銷收入。當(dāng)前公司直銷業(yè)務(wù)占總營收 30%，直銷客戶不僅包括地 產(chǎn)客戶，還包括大型建筑企業(yè)。在地產(chǎn)精裝修樓盤快速增長的 2018、2019 年，公 司直銷業(yè)務(wù)同樣有著較高增速。20 年以來地產(chǎn)精裝修比例已觸達(dá)階段性瓶頸，雖然 政策方向仍然明確，但精裝修比例短期內(nèi)難筑底回升。近兩年公司渠道發(fā)力，經(jīng)銷 收入增速超越直銷業(yè)務(wù)，成長迎來新的動能。

大 B 端業(yè)務(wù)線具有區(qū)分于其他業(yè)務(wù)的財務(wù)屬性，在運(yùn)營效率上造成一定拖累。直銷 業(yè)務(wù)面對的地產(chǎn)、建筑客戶掌握較大的話語權(quán)，公司為取得大 B 端集采市場份額， 通常通過給與較長賬期提升競爭力，導(dǎo)致直銷客戶應(yīng)收款周轉(zhuǎn)天數(shù)明顯高于經(jīng)銷客 戶。此外公司與部分地產(chǎn)企業(yè)合作時支付履約保證金，實際應(yīng)收款敞口除經(jīng)營性應(yīng) 收賬款及票據(jù)外還包括其他應(yīng)收款。

高歌猛進(jìn)的集采業(yè)務(wù)或放緩腳步，財務(wù)上拖累有望大幅改善。雖然公司歷史上通過 直銷參與大 B 客戶集采業(yè)務(wù)實現(xiàn)了非常快速的增長，但我們認(rèn)為下一階段成就公司 高速成長的并不在于大 B 端。一方面較長賬期+履約保證金的商業(yè)模式帶來了較大 的減值風(fēng)險，2021 年業(yè)績承壓源自于此；另一方面過去兩年銷售端精裝房開盤比 例的下滑使得竣工端涂料集采需求階段性調(diào)整。我們展望大 B 端業(yè)務(wù)推進(jìn)更加審 慎，優(yōu)選信用資質(zhì)優(yōu)秀的客戶展開合作，高歌猛進(jìn)的步伐或有所放緩，過往集采業(yè) 務(wù)在財務(wù)上造成的影響也將大幅降低。

經(jīng)銷渠道發(fā)力擴(kuò)展小 B 客戶，建筑涂料市占率提升仍大有可為。公司通過與經(jīng)銷商 共贏實現(xiàn)渠道下沉，覆蓋廣闊的小 B 端工程市場，為工程客戶提供產(chǎn)品+施工解決 方案，觸達(dá)盡可能多的涂料采購需求與。經(jīng)銷商及小 B 客戶利益共享，是工程端市 占率市占率提升的秘密武器。公司小 B 渠道建設(shè)日益完善，小 B 渠道客戶數(shù)量約 14848 家，其中 21 年新增客戶 9850 家。

工程涂料市場集中度提升是必然趨勢。當(dāng)期工程涂料市場集中度極低，正是源自于 中國廣袤的國土龍頭企業(yè)在區(qū)域間布局仍不充分，各類小企業(yè)割據(jù)地方市場，而在 成本、品質(zhì)、服務(wù)等方面全面領(lǐng)先的行業(yè)龍頭暫未實現(xiàn)足夠的渠道下沉度，有著大 量的空白市場。涂料行業(yè)小型廠家的不合格產(chǎn)品充斥市場，但長期來看被大廠家淘 汰是必然事件。廣東省市場監(jiān)督管理局在 2020 年度涂料產(chǎn)品質(zhì)量監(jiān)督抽查中，共 檢查全國 93 家企業(yè)的 172 款產(chǎn)品，涉及廣東本省及其他 7 個省的企業(yè)，發(fā)現(xiàn)有 21 家企業(yè)生產(chǎn)的 23 款產(chǎn)品在 VOC、苯、甲醛等排放物上不達(dá)標(biāo)。企業(yè)不合格率高達(dá) 22.58%。龍頭企業(yè)可實現(xiàn)以更低的價格提供更好的產(chǎn)品與服務(wù)，市占率提升是自然 而然的。（報告來源：未來智庫）

3.2 零售市場：國貨終將崛起

零售業(yè)務(wù)廣闊的前景及優(yōu)異的財務(wù)特征值得重點布局。一方面零售市場前景廣闊， 日益增長的碎片化翻新需求賦予長久生命力。中國存量住房將從當(dāng)前平均 9 年的房 齡老化，而中國 14 億人口的人居環(huán)境改善離不開存量住宅翻新，中長期來看改造 重涂需求日益旺盛，深度布局零售有望在未來贏得回報。另一方面零售業(yè)務(wù)有著更 高的盈利水平，更短的賬期以及更優(yōu)異的現(xiàn)金流質(zhì)量，零售業(yè)務(wù)占比的提升將持續(xù) 優(yōu)化公司財務(wù)特征。公司零售市場份額僅為 5%，仍有巨大的增長空間。

外資品牌先發(fā)，占據(jù)一代人的涂料記憶。立邦、多樂士自 1990 年代進(jìn)入中國后占 據(jù)市場主要地位，而我國本土涂料工業(yè)發(fā)展起步較晚，早年間發(fā)展較為不均衡，難 以與外資品牌抗衡。涂料是家裝環(huán)境環(huán)保達(dá)標(biāo)的關(guān)鍵，消費者往往愿意為環(huán)保屬性 支付溢價，對國產(chǎn)產(chǎn)品質(zhì)量不達(dá)標(biāo)的擔(dān)憂導(dǎo)致消費者早年建立起進(jìn)口品牌優(yōu)于國產(chǎn) 的消費認(rèn)知，在購買時偏向海外品牌，因此立邦、多樂士占據(jù)了一代人購買涂料的 記憶。

我們從產(chǎn)品、渠道、消費者心理、新零售等四個方面出發(fā)，認(rèn)為三棵樹與外資品牌 差距已在顯著縮小，本土品牌終將崛起。三棵樹在零售市場打造乳膠漆、藝術(shù)漆、 美麗鄉(xiāng)村、膠黏劑、基輔材、防水涂料、科創(chuàng)板“七位一體”產(chǎn)品和馬上住服務(wù)的美好生活解決方案大有可為。

3.2.1 國貨崛起路徑一：產(chǎn)品力提升不懼比拼

從涂料產(chǎn)品的環(huán)保性、產(chǎn)品性能出發(fā)，本土品牌產(chǎn)品已完全不懼比拼。其中環(huán)保性 是零售消費者最為關(guān)注的屬性，也是支付溢價意愿最高的產(chǎn)品屬性。

本土產(chǎn)品劣于進(jìn)口品牌的記憶即將成為歷史，產(chǎn)品環(huán)保性能提標(biāo)是國貨崛起基礎(chǔ)。 國產(chǎn)涂料工業(yè)已實現(xiàn)較大進(jìn)步，國標(biāo)環(huán)保限值有較大幅度提升?，F(xiàn)行 2020 版建筑 用墻面涂料中有害物質(zhì)限量中將甲醛含量限制在 50(mg/kg)以下，VOC 含量限制在 80g/l 以下。而國外通常并無強(qiáng)制性標(biāo)準(zhǔn)，僅是對特定產(chǎn)品特性做限制。以德國為例， 其僅對重金屬含量做強(qiáng)制性限值要求，甲醛、VOC 等并無統(tǒng)一的限制性標(biāo)準(zhǔn)。中國 在強(qiáng)制性環(huán)保指標(biāo)上更為嚴(yán)格，國產(chǎn)產(chǎn)品環(huán)保性能整體有較大提升。

外資品牌當(dāng)前享受的溢價并無產(chǎn)品力支撐，消費者認(rèn)知回歸是必然事件。在環(huán)保達(dá) 標(biāo)的基礎(chǔ)上，區(qū)分涂料性能的差異集中體現(xiàn)在對比率（顏色鮮艷程度）及耐擦洗次 數(shù)上，此外廠家還宣傳部分產(chǎn)品的抗堿、抗霉、凈味、抗甲醛等功能。國產(chǎn)大廠產(chǎn) 出的優(yōu)等品與進(jìn)口品牌并無性能以及可靠性上的差異，而當(dāng)前外資品牌仍享受較大 的品牌溢價，消費者對于本土品牌及外資品牌優(yōu)劣的認(rèn)知偏差終將回歸。

三棵樹產(chǎn)品力全面對標(biāo)領(lǐng)軍企業(yè)。在環(huán)保性上，公司家裝漆推行健康+標(biāo)準(zhǔn)，較中 國環(huán)境標(biāo)志認(rèn)證標(biāo)志更為嚴(yán)格，此外部分產(chǎn)品還通過綠色產(chǎn)品評價、法國室內(nèi)空氣 檢測 A+認(rèn)證、美國綠色衛(wèi)士金級，認(rèn)證方式與同價格區(qū)間立邦主要產(chǎn)品并無差異。 在高端產(chǎn)品上，公司推出經(jīng)過 FDA 食品級認(rèn)證的 BB 漆，推出質(zhì)感與色彩更為豐富 的藝術(shù)漆產(chǎn)品線，就產(chǎn)品而言已全面消除了與外資品牌的差異。（報告來源：未來智庫）

3.2.2 國貨崛起路徑二：渠道服務(wù)質(zhì)量與密度上的追趕

渠道支持人員數(shù)量存在差異，三棵樹具備更多自有渠道支持人員。立邦中國員工人 數(shù)約 10000 人，三棵樹員工人數(shù) 10339 人，其中半數(shù)是銷售人員。立邦營收較三 棵樹多約 42%，人均創(chuàng)收大幅領(lǐng)先于三棵樹，但由此隱含的是立邦雖然通過層級代 理制實現(xiàn)產(chǎn)品快速分銷，而自有人員配套較少使得渠道服務(wù)能力不足。三棵樹采用 扁平式渠道模式，銷售員工對接地市一級經(jīng)銷商，實現(xiàn)更周密的經(jīng)營指導(dǎo)、更完善 的培訓(xùn)機(jī)制、更體貼的技術(shù)支持、以及更下沉的市場推廣，形成整體更強(qiáng)的渠道戰(zhàn) 斗力，雖導(dǎo)致了較高的銷售費用，但長期看有望在服務(wù)質(zhì)量上實現(xiàn)對進(jìn)口品牌的超 越。

扁平式渠道可實現(xiàn)更好服務(wù)，偉星模式是成功模板。建材銷售需要較強(qiáng)服務(wù)能力配 套，涂料涉及到調(diào)色與定制因此要求更強(qiáng)服務(wù)水平。建材零售商楷模偉星新材憑借 扁平化銷售渠道實現(xiàn)更強(qiáng)市場掌控力，推廣星管家服務(wù)十年如一日解決消費者痛點， 成功打造了高端水管品牌，長期占據(jù)高端市場，在服務(wù)質(zhì)量與產(chǎn)品可靠度上遙遙領(lǐng) 先競爭對手，獲得品牌溢價。而完全依賴經(jīng)銷商層級代理制分銷無法實現(xiàn)同等市場 支撐與服務(wù)質(zhì)量。在涂料零售市場，雖然外資品牌仍具備品牌認(rèn)可度上的巨大優(yōu)勢， 但渠道管理上本土品牌已縮小差距，我們認(rèn)為拉長時間線后，輸出更優(yōu)異的服務(wù)的 銷售模式終將獲得巨大回報。

渠道支持一：配備自有銷售人員協(xié)同。三棵樹對經(jīng)銷商有著較大力度的支持，在銷 售人員配置上，設(shè)立區(qū)域銷售經(jīng)理崗位，與片區(qū)經(jīng)銷商對接；同時配備經(jīng)營導(dǎo)師， 與經(jīng)銷商共謀市場開拓策略；安排技術(shù)服務(wù)人員，提供專業(yè)的咨詢服務(wù)。

渠道支持二：資金支持營銷與運(yùn)營活動。三棵樹有著與經(jīng)銷商共同成長的企業(yè)文化， 頻繁組織經(jīng)銷商活動，搭建優(yōu)秀經(jīng)銷商之間的交流平臺，組織優(yōu)秀講師授課，提升 團(tuán)隊整體戰(zhàn)斗力。在市場開闊上，公司組織各類線下活動，由公司出資租設(shè)場地、 策劃，為地區(qū)經(jīng)銷商提供支持。在人員培訓(xùn)上，公司補(bǔ)貼經(jīng)銷商組織油漆工參與培 訓(xùn)活動，獲得健康師傅認(rèn)證，構(gòu)建良性共同發(fā)展的渠道。

渠道支持三：合理的激勵共贏機(jī)制。三棵樹對渠道產(chǎn)品采取統(tǒng)一定價方式，但是會根據(jù)提貨額為經(jīng)銷商提供返利，激勵經(jīng)銷商多銷多得。在業(yè)績考核層面，如經(jīng)銷商 無法滿足銷售目標(biāo)，公司重新劃分區(qū)域覆蓋面積，讓業(yè)績突出的經(jīng)銷商獲得更大市 場份額，并引導(dǎo)經(jīng)銷商向工廠、美麗鄉(xiāng)村等領(lǐng)域擴(kuò)展，實現(xiàn)共同發(fā)展。

渠道支持四：客戶資源共享。公司搭建線上客服團(tuán)隊，在線上平臺獲取的客戶與經(jīng) 銷商進(jìn)行分享，由經(jīng)銷商完成服務(wù)價值鏈中的后半部分。

渠道支持五：防偽與防竄貨機(jī)制。三棵樹采用行業(yè)內(nèi)更為嚴(yán)密的防偽及產(chǎn)品標(biāo)識體 系，銀膜防偽碼與二維碼雙碼識別確保產(chǎn)品可溯源，避免假冒偽劣產(chǎn)品，進(jìn)而實現(xiàn) 對品牌形象的維護(hù)。此外公司可憑借產(chǎn)品二維碼追溯經(jīng)銷商、分銷商、零售客戶全 鏈條，杜絕不同渠道商之間跨區(qū)域竄貨現(xiàn)象，避免內(nèi)耗式價格競爭，有效維護(hù)價格 體系，經(jīng)銷商粘性更高。

線下銷售渠道布局仍在追趕中，在一二線城市布局仍有空間。三棵樹采取標(biāo)準(zhǔn)專賣 店—普通專賣店—分銷店—特約陳列店的體系不斷拓展銷售網(wǎng)點布局。2021 年末 立邦線下銷售網(wǎng)點達(dá)到 5.8 萬個、多樂士門店達(dá)到 3.6 萬個商店，而三棵樹有各類 銷售網(wǎng)點約 3.4 萬個。在門店布局上，三棵樹歷史上采取“農(nóng)村包圍城市”的戰(zhàn)略， 三四線城市密度較大，在北上廣等地區(qū)仍有較大的發(fā)展空間。（報告來源：未來智庫）

優(yōu)質(zhì)服務(wù)體驗有望助力品牌力提升。公司馬上住業(yè)務(wù)打出營銷+服務(wù)的組合拳，在 刷新業(yè)務(wù)上有望實現(xiàn)對外資品牌的超越，彰顯優(yōu)秀的綜合服務(wù)能力，實現(xiàn)在老房改 造需求旺盛的一二線城市彎道超車，助力高端市場發(fā)育。公司較競爭對手覆蓋更多 城市，馬上住授權(quán)網(wǎng)點達(dá) 647 家，覆蓋 253 個城市，遍布 31 個省區(qū)。立邦刷新服 務(wù)覆蓋 123 座城市，而多樂士煥新覆蓋約 76 座城市。

一是重視線上引流。公司在小紅書、微博等線上平臺推出 100 個馬上住故事征集 活動，為博主免費改造并征集其體驗視頻，獲得更為貼近消費者心理的宣傳資料。

二是落實較好的服務(wù)質(zhì)量管控體系。公司對實施馬上住服務(wù)的經(jīng)銷商預(yù)留客戶服 務(wù)保證金，在獲得客戶好評時方予以返還。此外對實施馬上住業(yè)務(wù)的師傅進(jìn)行健 康師傅培訓(xùn)與認(rèn)證，提升服務(wù)人員整體素質(zhì)，客戶更為滿意。同時公司極為重視 消費者體驗，馬上住重刷后 8 小時凈味可入住，大幅提升消費者重刷便利程度。

定制化產(chǎn)品與服務(wù)開發(fā)零售家裝渠道。在對零售家裝公司的開拓上，公司指定區(qū)域 經(jīng)銷商負(fù)責(zé)。在公司層面為家裝客戶開發(fā)專屬產(chǎn)品，區(qū)分于零售渠道，家裝公司作 為經(jīng)銷商下游的代理商掌握一定定價權(quán)，獲得一定利潤空間，合作積極性高。此外 公司協(xié)同經(jīng)銷商為家裝公司提供較好的服務(wù)支持，提供裝修師傅培訓(xùn)等服務(wù)。

直營：布局高端助力品牌升級。公司 2021 年開設(shè) 325 家藝術(shù)漆體驗店，以及 268 家大賣場旗艦店，112 家小區(qū)服務(wù)店，家裝渠道體驗店 21 家。藝術(shù)漆、家裝大賣場 均是高端市場主戰(zhàn)場，公司通過直營布局進(jìn)一步提升在高端零售市場的參與度，有 望持續(xù)增強(qiáng)市場影響力。

美麗鄉(xiāng)村業(yè)務(wù)發(fā)力廣闊鄉(xiāng)村市場，打開外墻涂料零售場景。公司為鄉(xiāng)村自建房提供 內(nèi)外墻涂料及基輔材的全套解決方案，客單價高于城市零售客戶。外墻金工石及真 石漆產(chǎn)品較傳統(tǒng)貼磚裝飾有良好替代效應(yīng)，觀感效果貼近石材且價格優(yōu)勢顯著。公 司借力渠道商擴(kuò)展美麗鄉(xiāng)村業(yè)務(wù)，在下沉鄉(xiāng)鎮(zhèn)市場開設(shè)門店，2021 年客戶數(shù)達(dá) 1518 家，業(yè)務(wù)覆蓋全國十余個省份。美麗鄉(xiāng)村業(yè)務(wù)增長迅猛，21 年上半年實現(xiàn)營收 1.5 億元，同比增長 125%。

成立初期采用的農(nóng)村包圍城市戰(zhàn)略或迎來二次收獲期。公司在營銷渠道建設(shè)初期采 取先切入三四線城市的戰(zhàn)略，在下沉市場有著更強(qiáng)的影響力。2022 年 5 月中央出 臺《關(guān)于推進(jìn)以縣城為重要載體的城鎮(zhèn)化建設(shè)的意見》，指出發(fā)展縣城基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè) 對我國城市化進(jìn)程的重要意義，提出推動縣城基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)及老舊小區(qū)、街區(qū)、城 中村改造并推出配套政策，涂料需求有望得到催化。我國 1866 個縣城及縣級市常 住 2.5 億人口，縣城基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的推動有望大幅擴(kuò)大內(nèi)需，并吸引其他 4.9 億農(nóng) 村常住人口就近城市化，政策指引下新的城鎮(zhèn)化圖景愈加清晰。三棵樹或憑借渠道 布局基礎(chǔ)與更優(yōu)性價比開啟新型城鎮(zhèn)化下的再次收獲。

（報告來源：未來智庫）

3.2.3 國貨崛起路徑三：國貨自信消費者心理的轉(zhuǎn)變

消費者對于國貨的偏好是時代趨勢，國貨崛起已在多個消費領(lǐng)域出現(xiàn)。三棵樹作為 本土涂料品牌領(lǐng)軍者，品牌認(rèn)知度有望不斷增強(qiáng)。運(yùn)動服飾行業(yè)李寧憑借國潮突破、 安踏憑借冬奧營銷及豐富品牌矩陣實現(xiàn)增長，外資品牌在中國市場增速大幅下降； 嬰兒食品行業(yè)中眾多國產(chǎn)品牌也實現(xiàn)了國貨崛起，其中飛鶴占據(jù)高端市場；類似國 貨崛起案例在飲料、美妝、服裝服飾等行業(yè)不勝枚舉。

消費者年齡結(jié)構(gòu)的變化是催化劑，未來家裝消費者主力將由 80 后、90 后切換為 90 后、00 后，年輕消費者對于國貨更為自信，在消費時對國貨偏好強(qiáng)于上一代人，本 土品牌的認(rèn)可度有望隨消費者年齡結(jié)構(gòu)變化持續(xù)增強(qiáng)。

三棵樹長期且持續(xù)的品牌營銷也在助力構(gòu)建更強(qiáng)品牌力。廣告及推廣支出常年維持 在 3%以上。2022 年三棵樹成為北京冬奧會官方獨家供應(yīng)商，以環(huán)保涂料涂刷“雪 如意”等 10 多個奧運(yùn)工程，冬奧契機(jī)讓品牌升級更為迅速。

3.2.4 國貨崛起路徑四：線上引流新零售加碼

三棵樹重視品牌年輕化運(yùn)營，注重把握新零售的發(fā)展浪潮，大力增加其在新媒體、 新零售平臺的曝光度。公司在淘寶店鋪粉絲數(shù)量、拼多多粉絲數(shù)量、微博粉絲數(shù)量 等三個方面全面超越進(jìn)口品牌，京東粉絲數(shù)量與立邦極為接近。

三棵樹在零售市場對外資品牌的追趕與超越正在發(fā)生。過去兩年精裝房開盤數(shù)量的 下滑已奠定了竣工端零售家裝市場擴(kuò)容的基礎(chǔ)，而中長期存量重涂賦予零售市場廣 闊的空間。消費者對本土品牌的信賴是時代趨勢，涂料行業(yè)外資品牌仍占據(jù)較大份 額，三棵樹在零售市場的崛起才剛開始，我們展望公司零售規(guī)模與盈利質(zhì)量的正向 循環(huán)。（報告來源：未來智庫）

4. 投資建議：困局亦是布局機(jī)遇

把握涂料賽道長久的生命力，市占率提升的進(jìn)程才剛剛開始。工程涂料市場集中度 極低，公司市占率僅為 9%左右，規(guī)模優(yōu)勢顯著的龍頭企業(yè)仍有巨大成長空間。公 司憑借規(guī)模及服務(wù)的雙重優(yōu)勢，有望在工程渠道下沉的進(jìn)程中實現(xiàn)更高的市占率。

公司在零售市場的崛起正在發(fā)生，零售業(yè)務(wù)更高的盈利能力與更好的持續(xù)性不容錯 過。零售業(yè)務(wù)具備更高的盈利能力以及更小的應(yīng)收款風(fēng)險，公司前期高速擴(kuò)張產(chǎn)生 的財務(wù)拖累均有望隨著零售業(yè)務(wù)占比提升得到改善。布局零售就是布局未來，中國 未來有巨大的碎片化的存量改造機(jī)遇，公司在渠道、品牌、服務(wù)等多方面縮小了與 外資品牌距離，我們看好公司在零售業(yè)務(wù)繼續(xù)高速增長，成為零售市場第三極。

業(yè)績最悲觀時中長期投資價值依然明確，短期業(yè)績修復(fù)同樣極具彈性，反轉(zhuǎn)可期。

4.1 業(yè)績預(yù)測

行業(yè)空間假設(shè)：我們認(rèn)為地產(chǎn)竣工端需求短期仍堅韌，過去數(shù)年地產(chǎn)銷售高景氣積 累起大量竣工交付需求，保交樓仍為地產(chǎn)企業(yè)有限的資金里更為側(cè)重的方向，涂料 作為竣工端建材產(chǎn)品，短期內(nèi)受到的影響較小，疫情擾動過后有望恢復(fù)增長。從一 季度玻璃 VS 水泥消費量中能明顯看出短期內(nèi)竣工端需求超出開工端。而二手房交 易已大幅回暖，預(yù)計老房改造帶來的家裝零售需求仍然旺盛。

公司零售增速超越工程的趨勢仍將維持，家裝墻面漆保持較高景氣度，Q1 逆疫情 影響高速增長已充分驗證。而建筑業(yè)整體需求有望在全年穩(wěn)增長的政策環(huán)境中保持 旺盛，工程端地產(chǎn)+公建的組合仍將保持穩(wěn)定增長，預(yù)計大 B 端增速下滑，公司將 憑借小 B 渠道擴(kuò)展實現(xiàn)高于行業(yè)的成長速度。

價格的假設(shè):公司產(chǎn)品價格提升有兩項底層邏輯，展望公司產(chǎn)品價格在 2021 年觸底 后企穩(wěn)上行。一是產(chǎn)品結(jié)構(gòu)變化，定價高且毛利率較高的家裝漆在營收中占比增大， 拉高產(chǎn)品銷售價格；二是公司提價計劃扎實落地，行業(yè)內(nèi)龍頭已進(jìn)行數(shù)輪提價，公 司自 Q1 實施提價，將在 Q2、Q3 報表端顯現(xiàn)。

成本的假設(shè):展望公司主要原材料價格繼續(xù)上漲至 Q2 后觸達(dá)頂峰，乳液全年均價下 降 10%左右，鈦白粉均價下降 7%，顏填料、助劑等化工產(chǎn)品價格隨之下降。預(yù)計 2022 年全年成本較 2021 年小幅回落。

費用的假設(shè)：規(guī)模效應(yīng)顯現(xiàn)，期間費用率有望繼續(xù)下臺階。

規(guī)模效應(yīng)將帶來更多紅利，2022 年費用率下降的動力主要來自銷售及管理費用控 費。過去公司的銷售費用率高于實際業(yè)務(wù)開展所需，關(guān)鍵原因是成長期保持較強(qiáng)的 人員擴(kuò)編幅度，21 年銷售員工增長 44%，銷售費用中職工薪酬增加 4.5 億元，而 銷售員工在加入公司首年對業(yè)務(wù)擴(kuò)張貢獻(xiàn)有限，銷售費用提前支出為成長付費。 2022 年公司將控費放在更重要位置，通過放緩總體人員增長而注重人員內(nèi)部調(diào)配 可有效控制費用率同時兼顧業(yè)務(wù)成長，預(yù)計期間費用率同比下降 2.74pcts。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】未來智庫 - 官方網(wǎng)站

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