（報告出品方/作者：中國銀河證券，劉暉）

一、公司成長性初顯，估值中樞有望提升

（一）市場擔(dān)心行業(yè)周期性，壓制公司估值

公司估值稍顯低估，因?yàn)橹扑幯b備過去體現(xiàn)出明顯周期性，市場擔(dān)憂公司業(yè)績可持續(xù)性。 參考申萬三級醫(yī)療設(shè)備行業(yè)的估值中位數(shù)，截至 6 月 7 日，公司估值 PE（ttm）為 23.10 倍， 市場 PE（ttm）中位數(shù)為 35.27 倍；公司估值 PS（ttm）為 4.55 倍，恰好是市場中位數(shù)?？紤] 到公司制藥裝備在政策面、基本面都要比大部分醫(yī)療設(shè)備更為寬松，公司當(dāng)前估值仍被低估。 市場參與者仍然擔(dān)心公司業(yè)績不可持續(xù)，因?yàn)楣舅幍闹扑幯b備行業(yè)在過去體現(xiàn)出明顯的 周期性。過去下游行業(yè)開展了兩輪運(yùn)動式的 GMP 改造，強(qiáng)制規(guī)定藥廠在限定日期內(nèi)須完成改 造，人為的造成了需求周期波動。

（二）公司下游需求逐步體現(xiàn)出成長性，估值中樞有望抬升

制藥裝備行業(yè)從政策驅(qū)動轉(zhuǎn)為需求驅(qū)動，公司成長性漸顯。制藥裝備過去的周期性主要 是因?yàn)?GMP 運(yùn)動式大改造驅(qū)動，但現(xiàn)在 GMP 認(rèn)證已經(jīng)常態(tài)化，藥企具備條件再申報即可， 這樣對于上游制藥裝備行業(yè)的產(chǎn)能釋放給予了時間和空間，政策驅(qū)動的需求不再扎堆，行業(yè)不 再劇烈周期波動。同時，近些年來生物藥成為醫(yī)藥創(chuàng)新熱點(diǎn)，下游公司紛紛轉(zhuǎn)向，這需要大量 的生物制品制藥裝備，這種下游轉(zhuǎn)型的需求是一個長期的行業(yè)趨勢，具有明顯的成長性特征。 隨著公司下游需求成長性逐步體現(xiàn)，公司估值應(yīng)當(dāng)從周期性定價變?yōu)槌砷L性定價，估值水平仍 有提升空間。

二、制藥裝備行業(yè)基本面持續(xù)向好

（一）制藥裝備位于行業(yè)上游，幾乎不面臨醫(yī)藥政策壓力

以“三醫(yī)聯(lián)動”為核心，分級診療、醫(yī)保支付改革持續(xù)成為醫(yī)改重心。三醫(yī)聯(lián)動指的是衛(wèi) 生體制改革、醫(yī)保體制改革與藥品流通體制改革聯(lián)動，通俗的說即是:醫(yī)療、醫(yī)保、醫(yī)藥改革聯(lián) 動。其中衛(wèi)生體制改革以分級診療制度建設(shè)為突破口，配合有關(guān)部門加快醫(yī)療服務(wù)體系改革， 推行家庭醫(yī)生簽約服務(wù)，提升基層醫(yī)療機(jī)構(gòu)服務(wù)能力，穩(wěn)步推進(jìn)醫(yī)療衛(wèi)生資源優(yōu)化配置。其中 醫(yī)保體制改革增強(qiáng)了醫(yī)?；鸬淖h價能力。醫(yī)保作為最大的支付方，通過醫(yī)保統(tǒng)籌和醫(yī)保支付 改革發(fā)揮了控制醫(yī)療費(fèi)用不合理增長的作用，客觀上削弱了醫(yī)藥行業(yè)各環(huán)節(jié)的議價能力。

超級醫(yī)保局集采購、定價和支付功能于一身，議價能力強(qiáng)大，推動行業(yè)價值鏈結(jié)構(gòu)重塑。 組建國家醫(yī)療保障局并負(fù)責(zé)制定和監(jiān)督實(shí)施藥品和醫(yī)用耗材的招標(biāo)采購政策是本次機(jī)構(gòu)改革 針對醫(yī)藥醫(yī)療領(lǐng)域的最大變動。這將從根本上解決此前制度下招標(biāo)采購由省衛(wèi)計(jì)委開展、支付 方不參與定價的情況，強(qiáng)化支付端議價能力，有望形成以醫(yī)保部門為主導(dǎo)的醫(yī)保支付體系，醫(yī) 保支付方式改革將繼續(xù)深化。我們認(rèn)為其影響主要體現(xiàn)在以下兩個方面：（1）醫(yī)保局的成立 將加速推進(jìn)醫(yī)?？刭M(fèi)，使其更易于制度化、規(guī)范化和流程化。醫(yī)?？刭M(fèi)的推進(jìn)將加速醫(yī)療行業(yè) 深化、結(jié)構(gòu)化發(fā)展，輔助用藥和安全性、有效性存疑的品種將進(jìn)一步承壓，而臨床效果明確的 治療性產(chǎn)品、滿足臨床實(shí)際需求的創(chuàng)新產(chǎn)品、質(zhì)量療效安全可控的進(jìn)口替代產(chǎn)品和物美價廉的 低價藥產(chǎn)品將獲得市場發(fā)展良機(jī)。這一改變將繼續(xù)利好真正具有臨床需求的藥品，尤其利好創(chuàng) 新藥企和通過一致性評價的優(yōu)質(zhì)仿制藥企，且進(jìn)口替代過程有望進(jìn)一步加速。（2）醫(yī)保管理 部門的統(tǒng)一使得監(jiān)管更加有效，破除“以藥養(yǎng)醫(yī)”傳統(tǒng)。專家認(rèn)為新醫(yī)保部門有望對醫(yī)藥價格 與醫(yī)療行為實(shí)現(xiàn)更加有效的直接管治，現(xiàn)實(shí)中存在的過度醫(yī)療、重復(fù)檢驗(yàn)、大處方乃至醫(yī)患合 謀侵蝕醫(yī)?；鸬默F(xiàn)象將得到有效遏制。這一改變將在短期內(nèi)利好具有消費(fèi)屬性、自費(fèi)支付， 不受醫(yī)保支付端議價能力增強(qiáng)影響的藥企。同時我們也認(rèn)為新醫(yī)保部門有望延續(xù)過去人社部 對醫(yī)保支付方式改革的探索，深入探索以破除“以藥養(yǎng)醫(yī)”的傳統(tǒng)模式，加大醫(yī)療服務(wù)費(fèi)的收 費(fèi)權(quán)重，利好專科醫(yī)院等社會辦醫(yī)服務(wù)行業(yè)。

醫(yī)?？刭M(fèi)大趨勢令醫(yī)藥產(chǎn)業(yè)中下游持續(xù)承壓。競爭激烈的仿制藥是最早面臨政策壓力的 醫(yī)藥領(lǐng)域，本來仿制藥廠商就面臨“一致性評價”帶來的成本壓力，國家開展的《4+7 城市藥 品集中采購》試點(diǎn)工作也將仿制藥率先納入集采范圍。自 2018 年“4+7”試點(diǎn)工作開展至今， 集中帶量采購涉及的醫(yī)藥領(lǐng)域已涵蓋仿制藥、高值耗材、生物制品、中成藥等領(lǐng)域，醫(yī)藥中游 的藥品、器械生產(chǎn)商普遍利潤承壓。即使是不用參加集中帶量采購的創(chuàng)新藥，也要面臨醫(yī)保談 判議價的壓力。輔助用藥監(jiān)控是防止藥物濫用的另一重磅政策，國家級輔助用藥監(jiān)控目錄已包 括化藥和生物制品，部分地方級輔助用藥目錄還包括中成藥。位于醫(yī)藥下游的醫(yī)療終端也不斷 面臨醫(yī)?？刭M(fèi)壓力，醫(yī)院本來就受“藥占比”、“零加成”等政策限制，集中帶量采購更是要 求醫(yī)院優(yōu)先保證集采中標(biāo)品種的使用量，部分地區(qū)甚至將藥店也納入集采范圍。此外，大多數(shù) 地區(qū)藥店在疫情期間都采取了限制售藥的措施，整體營收進(jìn)一步承壓。

制藥裝備處于行業(yè)最上游，幾乎不受下游政策壓力影響。制藥裝備的客戶是制藥公司，這 個環(huán)節(jié)不受醫(yī)?？刭M(fèi)政策限制。制藥裝備用途廣泛，無論是化藥、中成藥還是生物制品生產(chǎn)商， 只要是生產(chǎn)藥品就必須依靠制藥裝備，這意味著制藥裝備的整體需求比較穩(wěn)定，不會過于依賴 少數(shù)藥品或疾病需求的變化。此外，制藥裝備屬于高端制造領(lǐng)域，部分高端制藥裝備還涉及國 外“卡脖子”的關(guān)鍵技術(shù)，屬于國家鼓勵技術(shù)攻關(guān)和國產(chǎn)替代的范疇，政策面上不可能受打壓。

制藥裝備屬于國家政策鼓勵行業(yè)。面對我國制藥裝備行業(yè)逐步進(jìn)入智能制造時代的大趨 勢，國家還出臺了一系列智能制造相關(guān)政策來支持制藥裝備行業(yè)的轉(zhuǎn)型。2015 年工信部發(fā)布 的《智能制造綜合標(biāo)準(zhǔn)化體系建設(shè)指南》對智能制造的標(biāo)準(zhǔn)框架進(jìn)行了認(rèn)定，并于 2021 年進(jìn) 行了修訂。我國亦發(fā)布《中國制造 2025》規(guī)劃，是指導(dǎo)我國未來十年發(fā)展的長期規(guī)劃和制造 業(yè)升級的頂層設(shè)計(jì)綱領(lǐng)。該項(xiàng)文件提出以兩化融合為主線，智能制造為主攻方向發(fā)展裝備制造 業(yè)。2017 年 4 月 14 日，科技部發(fā)布《“十三五”先進(jìn)制造技術(shù)領(lǐng)域科技創(chuàng)新專項(xiàng)規(guī)劃》（國 科發(fā)高〔2017〕89 號），規(guī)劃指出要提升產(chǎn)品智能化程度和研發(fā)設(shè)計(jì)、生產(chǎn)制造、經(jīng)營管理的 智能化水平，打造高端產(chǎn)品和裝備，占據(jù)產(chǎn)業(yè)制高點(diǎn)，并將推動制造裝備向智能化階段邁進(jìn)。 2022 年 1 月 30 日，工信部等九部門聯(lián)合印發(fā)《“十四五”醫(yī)藥工業(yè)發(fā)展規(guī)劃》。在推動醫(yī)藥 制造能力系統(tǒng)升級章節(jié)，《十四五規(guī)劃》提出，要深入實(shí)施智能制造、綠色制造和質(zhì)量提升行 動，提高藥品、醫(yī)療器械全生命周期質(zhì)量管理水平和產(chǎn)品品質(zhì)，推動醫(yī)藥工業(yè)高端化、智能化 和綠色化發(fā)展。

（二）中國制藥裝備發(fā)展迅速，行業(yè)有望從周期性過渡為成長性

回顧我國制藥裝備行業(yè)發(fā)展歷史，行業(yè)整體從政策驅(qū)動轉(zhuǎn)向需求驅(qū)動，行業(yè)屬性有望從周 期性過渡為成長性。我國制藥裝備行業(yè)的發(fā)展經(jīng)歷了如下幾個階段：

1）制藥裝備行業(yè)起步階段： 中國制藥裝備工業(yè)早期發(fā)展緩慢，20 世紀(jì) 70 年代末，伴隨著中國制藥工業(yè)的發(fā)展，國產(chǎn) 小型制藥機(jī)械廠逐漸出現(xiàn)，主要提供簡易制藥設(shè)備與零配件。90 年代中期，隨著中國制藥裝 備行業(yè)進(jìn)一步發(fā)展，制藥裝備企業(yè)數(shù)量和生產(chǎn)的產(chǎn)品數(shù)量迅速增加，但企業(yè)規(guī)模偏小，技術(shù)含 量低，產(chǎn)品附加值不高，售后維護(hù)不足。

2）制藥裝備行業(yè)第一次快速發(fā)展： 1999 年，隨著國家對藥品生產(chǎn)企業(yè)實(shí)施 GMP 認(rèn)證，作為制藥企業(yè)的上游裝備供應(yīng)商，中 國制藥裝備行業(yè)得到快速發(fā)展，制藥裝備企業(yè)數(shù)量增長迅速。2004 年第一次 GMP 認(rèn)證高峰結(jié) 束后，制藥裝備行業(yè)的整體需求有所回落。對于有著較強(qiáng)研發(fā)實(shí)力、重視新技術(shù)開發(fā)的企業(yè)， 憑借著性能更高、功能更為豐富的產(chǎn)品獲得了較大的發(fā)展空間，市場占有率不斷提高，制藥裝 備行業(yè)整體的市場集中度也有所提高。

3）制藥裝備行業(yè)第二次快速發(fā)展： 2011 年，新版 GMP 認(rèn)證對制藥企業(yè)的要求提高，強(qiáng)化藥品生產(chǎn)過程中數(shù)據(jù)監(jiān)控及管理， 大幅提高無菌生產(chǎn)標(biāo)準(zhǔn)，并明確要求制藥企業(yè)需在 5 年內(nèi)完成設(shè)備更換以達(dá)到相關(guān)要求。由于 對企業(yè)的生產(chǎn)改造提出了明確的時間，制藥裝備行業(yè)迎來了新的發(fā)展窗口期。

4）制藥裝備行業(yè)調(diào)整期： 2015 年 GMP 改造結(jié)束后，制藥企業(yè)大幅降低了對制藥裝備的投資。制藥裝備行業(yè)增速下 滑，頭部企業(yè)訂單金額大幅減少，行業(yè)進(jìn)入調(diào)整期。

5）制藥裝備行業(yè)持續(xù)發(fā)展： 2018 年以后，行業(yè)調(diào)整階段逐步結(jié)束，新藥評審改革等措施逐步落地，政府對具備臨床 需求的創(chuàng)新藥，尤其是精準(zhǔn)醫(yī)療下的靶向藥物給予大力支持，CRO 和 CMO/CDMO 等醫(yī)藥外 包行業(yè)蓬勃發(fā)展，上述因素推動制藥裝備行業(yè)持續(xù)發(fā)展。

我國制藥裝備市場占全球市場比例不斷提升。全球范圍內(nèi)，制藥工業(yè)發(fā)展穩(wěn)定，藥品需求 旺盛，整體推動制藥裝備的發(fā)展。為保持競爭優(yōu)勢，制藥企業(yè)加大研發(fā)投入，靶向藥、生物大分子以及 CGT 等新興治療方式的不斷出現(xiàn)，為上游制藥裝備市場帶來新的增量。同時產(chǎn)能的 擴(kuò)張，亦推動新設(shè)備的投資需求。全球及中國制藥裝備市場規(guī)模不斷增長。根據(jù)灼識咨詢估計(jì)， 全球制藥裝備市場在 2015 年的市場規(guī)模約為 1467 億元，到 2020 年增長至約 2385 億元，年 復(fù)合增長率約為 10.21%，預(yù)計(jì)到 2025 年，全球制藥裝備市場規(guī)模將達(dá)到約 3557 億元，2020- 2025 年復(fù)合增長率約為 8.32%；中國制藥裝備市場在 2015 年的市場規(guī)模約為 299 億元，到 2020 年增長至約 538 億元，年復(fù)合增長率約為 12.47%，預(yù)計(jì)到 2025 年，中國制藥裝備市場 規(guī)模將達(dá)到約 875 億元，2020-2025 年復(fù)合增長率約為 10.22%。從 2016 年至 2020 年，中國制 藥裝備市場規(guī)模占全球比例大約從 19.7%提升至 22.6%。

展望未來，我國制藥工業(yè)對于制藥裝備的要求也將不斷提高。醫(yī)保和集采政策對藥企產(chǎn)生 的成本壓力將傳導(dǎo)到對制藥裝備的要求上，協(xié)助制藥企業(yè)改進(jìn)工藝流程和降低成本將成為制 藥裝備行業(yè)主要的發(fā)展趨勢之一。設(shè)備更新周期的縮短以及精準(zhǔn)治療藥物生產(chǎn)線的差異化需 求將推動制藥裝備整體向提供一站式、自動化、連續(xù)化的方向發(fā)展。在前期發(fā)展中積累了技術(shù) 與研發(fā)優(yōu)勢的頭部國產(chǎn)制藥裝備企業(yè)，將通過內(nèi)外延伸與上下游整合的方式，擴(kuò)展自身的服務(wù) 領(lǐng)域，提高裝備質(zhì)量和性能，以此不斷提高市場占有率，逐步改變進(jìn)口為主的市場格局。隨著 制藥裝備更新周期縮短，制藥裝備行業(yè)將逐步去周期性，尤其是行業(yè)龍頭市占率不斷提升，將 體現(xiàn)出更強(qiáng)烈的成長性。（報告來源：未來智庫）

（三）人類或面臨防疫新常態(tài)，制藥裝備高景氣或持續(xù)

疫情需求刺激制藥裝備產(chǎn)業(yè)需求大爆發(fā)。近十年來，制藥裝備發(fā)展有兩次高峰期。第一波 發(fā)展高峰主要受益于新版 GMP 政策的驅(qū)動，2011 年 3 月施行的新版藥品 GMP 要求制藥企業(yè)在 5 年內(nèi)過渡完畢，因此引發(fā)了一波制藥裝備升級換代高峰期。此后，由于設(shè)備存在換裝周 期，制藥裝備在新版 GMP 驅(qū)動的高峰期后陷入了低谷期。第二波發(fā)展高峰則受新冠疫情需求 驅(qū)動，尤其是 2021 年新冠疫苗大規(guī)模投產(chǎn)更是引爆了相關(guān)制藥裝備需求。

量變引起質(zhì)變，人類社會發(fā)展或?qū)е乱咔槎喟l(fā)時代。人類社會近幾十年高歌猛進(jìn)的“全球 化”和“超大城市化”趨勢，催生了史無前例的人類接觸頻率和人口密度。傳染病 R0 值不僅 取決于病原體自身的性質(zhì)，還受人類接觸頻率和人口密度等參數(shù)的影響。越來越頻繁的人類接 觸和越來越密集的人口聚集都會導(dǎo)致傳染病 R0 的上升，從而使得越來越多的疾病更容易在人 類中傳播。如果說新冠疫情還能用偶發(fā)解釋，那么最近的猴痘爆發(fā)則無疑給人類敲響了警鐘。 猴痘在過去幾十年的 R0 經(jīng)驗(yàn)值不超過 1，這意味著其難以自發(fā)傳播，但是最近的猴痘爆發(fā)顯 然表明其 R0 值已經(jīng)超過 1，盡管有人猜想是病毒自身變異導(dǎo)致 R0 提升，但也不排除就是人 類社會史無前例的接觸頻率和人口密度使得猴痘 R0 值提升至 1 以上。人類習(xí)慣以線性思維預(yù) 測未來，因此人類很難準(zhǔn)確預(yù)測到量變引起質(zhì)變的臨界點(diǎn)，直到事后總結(jié)才能發(fā)現(xiàn)某一時刻原 來就是分水嶺。量變引起質(zhì)變常見于環(huán)境污染事件，最典型的例子就是北京霧霾，長時期的污 染物不斷積累直到超過大自然承受閾值，最終量變引起質(zhì)變造成霧霾大爆發(fā)。然而在 2012 年 之前，并沒有人能預(yù)測哪一年才是北京空氣質(zhì)量分水嶺，直到 2012 年后，人類才發(fā)現(xiàn)北京氣 候已經(jīng)進(jìn)入霧霾多發(fā)新常態(tài)。綜上所述，人類必須謹(jǐn)慎審視人類接觸頻率和人口密度等社會參 數(shù)是否已經(jīng)達(dá)到量變引起質(zhì)變的臨界點(diǎn)，從而使得人類社會整體進(jìn)入疫情多發(fā)時代。

（四）用藥結(jié)構(gòu)改變，制藥產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型帶動換裝需求

生物制品需求旺盛，制藥公司轉(zhuǎn)型帶來換裝需求。由于 2021 年新冠疫苗大規(guī)模投產(chǎn)，制 藥裝備中的生物工程單機(jī)和系統(tǒng)需求大爆發(fā)。不過，即使不考慮新冠疫情這個意外變量，用藥 結(jié)構(gòu)向生物藥傾斜也是大勢所趨。近年來，全球醫(yī)藥創(chuàng)新熱點(diǎn)更集中于慢性病靶向治療，以單 抗為代表的大分子靶向藥持續(xù)火熱，這種大分子靶向藥都需要生物藥制藥裝備。此外，大分子 生物藥便于修飾或改造，國內(nèi)不少 fast-follow 路線的創(chuàng)新藥企更傾向于上馬大分子生物藥研 發(fā)項(xiàng)目。受益于大分子生物藥的創(chuàng)新熱潮，國內(nèi)用藥結(jié)構(gòu)也開始向生物藥傾斜。根據(jù)中康 CMH 的數(shù)據(jù)，2021 年全年中國醫(yī)院市場總銷售額同比去年增長 10.1%。其中，化學(xué)藥同比去年增 長 6%，生物制品增長 29%，中成藥增長 17%，且近幾年來生物制品增速一直高于化學(xué)藥和中 成藥。用藥結(jié)構(gòu)改變必然導(dǎo)致更多藥企轉(zhuǎn)型生物藥生產(chǎn)，帶動制藥裝備更換需求。下游轉(zhuǎn)型帶 動的換裝需求是一個長期且持續(xù)的變化，沒有明顯周期性，制藥裝備行業(yè)需求逐漸凸顯出成長 性。

（五）產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)仍需升級，制劑機(jī)械應(yīng)為重點(diǎn)發(fā)展方向

我國制藥裝備產(chǎn)業(yè)仍以藥用包裝機(jī)械為主。制藥裝備指用于藥品生產(chǎn)、檢查、包裝等用途 的機(jī)械設(shè)備，是制藥企業(yè)最為基礎(chǔ)的設(shè)施之一，按工藝流程可以分為制備和包裝兩大部分。不 同的產(chǎn)品和劑型要求對應(yīng)的設(shè)備和產(chǎn)線各有不同，因此制藥裝備屬于非標(biāo)準(zhǔn)型產(chǎn)品，往往需要 根據(jù)客戶需求進(jìn)行特別定制。根據(jù) 2020 年數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，我國制藥設(shè)備行業(yè)中，藥品包裝機(jī)械設(shè) 備占比達(dá) 55.7%，原料藥設(shè)備占比達(dá) 25.4%，制劑機(jī)械設(shè)備占比達(dá) 5.8%。飲片機(jī)械設(shè)備、藥物 檢測機(jī)械設(shè)備、藥用粉碎機(jī)械設(shè)備、制藥用水設(shè)備占比較小，分別為 2.3%、0.9%、0.3%、0.2%。

（六）國內(nèi)龍頭集中度仍需提升，進(jìn)口替代是行業(yè)大方向

全球范圍看，制藥裝備行業(yè)存在少數(shù)具備明顯行業(yè)優(yōu)勢的領(lǐng)頭企業(yè)，這些企業(yè)在一定程度 上開拓并制定出了行業(yè)標(biāo)準(zhǔn)，引領(lǐng)行業(yè)整體發(fā)展格局。全球范圍內(nèi)，具有國際競爭優(yōu)勢的制藥 裝備商主要集中于德國、意大利等歐盟國家，主要為 SARTORIUS、SYNTEGON、B+S、IMA 和 GLATT 等。少數(shù)國際龍頭企業(yè)一直在行業(yè)內(nèi)保持著技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢，這些企業(yè)憑借其領(lǐng)先的 技術(shù)水平、精良的加工裝備、先進(jìn)的管理理念一度壟斷了新興市場的高端產(chǎn)品市場。雖然我國 已成為全球制藥裝備生產(chǎn)大國，但產(chǎn)品創(chuàng)新能力、行業(yè)技術(shù)水平與發(fā)達(dá)國家相比仍存在一定差 距。國內(nèi)制藥裝備行業(yè)的設(shè)計(jì)水平、制造水平、創(chuàng)新意識和能力在一定程度上制約著行業(yè)的快 速發(fā)展。

參考國際制藥裝備巨頭發(fā)展歷史，龍頭有望引領(lǐng)行業(yè)整合。國際制藥裝備巨頭 IMA、GEA、 BOSCH 等，均通過一系列的收購、兼并，完善產(chǎn)品線，以提供制藥、包裝全套解決方案為己 任，成為制藥及包裝機(jī)械設(shè)計(jì)與制造的領(lǐng)先者，取得其在市場上的統(tǒng)治性地位。以 IMA 的發(fā) 展歷史為例，1976 年開發(fā)泡罩包裝機(jī)將 IMA 引入制藥包裝領(lǐng)域，1995 年 IMA 在米蘭證券交 易所成功上市，上市前 IMA 已收購了三家企業(yè)，上市后更加快了收購、兼并的步伐，其中比 較大手筆的有：2000 至 2001 年收購 KILIAN 德國（壓片機(jī)）、GS 意大利（包衣設(shè)備）、ICO 意 大利（流化床制粒）和 2008 年收購 EDWARDS 凍干機(jī)，一系列的收購、兼并使 IMA 成為制 藥、包裝機(jī)械領(lǐng)域無可爭議的領(lǐng)先者。除了 IMA 外，GEA 和 BOSCH 也通過收購在制藥機(jī)械領(lǐng)域發(fā)展成為全版圖巨頭。德國 GEA 集團(tuán)意為“全球工程”聯(lián)盟，始建于 1920 年，1989 年 上市，總部位于德國波鴻，目前 GEA 已涉及固體制劑領(lǐng)域，包括：混合、制粒、壓片、包衣 等完整的工藝流程。BOSCH 公司于 1886 年在德國創(chuàng)辦，總部位于德國斯圖加特，是德國最 大的工業(yè)企業(yè)之一，BOSCH 公司博世包裝技術(shù)事業(yè)部 1974 年成立，通過長期系統(tǒng)增長與收 購，成為全球制藥裝備巨頭之一。目前，國內(nèi)制藥裝備龍頭市占率較低，涉及領(lǐng)域也比較局限， 行業(yè)龍頭仍有整合動力，從而發(fā)展成在全球具有競爭力的制藥裝備玩家。

我國制藥裝備競爭格局分散，本土廠商占比仍低。隨著國內(nèi)市場需求的擴(kuò)大，國外制藥裝 備廠商紛紛加大了在中國市場的投資規(guī)模與銷售力度，憑借其在資金、人才、設(shè)備、技術(shù)、研 發(fā)等方面的優(yōu)勢，占據(jù)了國內(nèi)高端制藥裝備的主要市場份額。其中 SYNTEGON 和 Cytiva 等 國外制藥裝備龍頭企業(yè)占據(jù)市場重要地位，尤其在部分中高端裝備領(lǐng)域，我國制藥裝備廠商在 技術(shù)、性能等方面與國外制藥裝備龍頭企業(yè)存在一定差距。根據(jù)灼識咨詢測算，中國制藥裝備 市場競爭格局分散，本土廠商占比很低，國外廠商仍占主導(dǎo)地位。

國內(nèi)制藥裝備行業(yè)致力于實(shí)現(xiàn)進(jìn)口替代。隨著國內(nèi)制藥裝備廠商研發(fā)投入的持續(xù)加大， 產(chǎn)品性能的提升和品牌影響力的提高，國內(nèi)制藥裝備市場格局將會逐漸改變，國產(chǎn)替代成為行 業(yè)發(fā)展重要趨勢。經(jīng)過數(shù)十年的開拓和積累，我國制藥裝備行業(yè)逐步形成了一批以東富龍、楚 天科技等為代表的，具有較強(qiáng)研發(fā)能力、擁有自主知識產(chǎn)權(quán)和較強(qiáng)競爭力的制藥裝備廠商。經(jīng) 過多年發(fā)展，我國制藥裝備行業(yè)逐漸打破了國外高端制藥設(shè)備供應(yīng)商對跨國制藥企業(yè)、國內(nèi)外 大型制藥企業(yè)、CRO、CMO/CDMO 等企業(yè)的壟斷。目前，我國制藥裝備龍頭企業(yè)的產(chǎn)品質(zhì)量、 技術(shù)水平已達(dá)到國際先進(jìn)水平，進(jìn)口替代進(jìn)程不斷向前，并憑借產(chǎn)品技術(shù)優(yōu)勢、價格優(yōu)勢進(jìn)入 國際市場參與競爭。與此同時，2020 年新冠疫情以來，由于國際物流緩慢、產(chǎn)品進(jìn)口受限、 下游客戶對交貨時間的高要求等因素，境外制藥裝備廠商已難以滿足國內(nèi)藥企的需求，為國內(nèi)制藥裝備企業(yè)帶來了發(fā)展窗口期。未來，越來越多的國內(nèi)制藥裝備廠商將進(jìn)一步加強(qiáng)自主研 發(fā)，在多個環(huán)節(jié)切入制藥產(chǎn)業(yè)鏈，全方位、多領(lǐng)域?qū)崿F(xiàn)進(jìn)口替代。

國內(nèi)行業(yè)龍頭集中度仍需進(jìn)一步提升。制藥裝備行業(yè)長期以來集中度較低，不利于產(chǎn)品 的研發(fā)升級以及行業(yè)效率的提升。隨著供給端改革的深入，經(jīng)濟(jì)的新常態(tài)化將逐步淘汰低附加 值和過剩產(chǎn)能。規(guī)模較小的企業(yè)在這一過程中最終將退出行業(yè)競爭，為行業(yè)內(nèi)的龍頭企業(yè)帶來 了大量的并購機(jī)遇，有助于行業(yè)內(nèi)的龍頭企業(yè)擴(kuò)大規(guī)模，進(jìn)一步完善產(chǎn)業(yè)鏈。原來被中小制造 企業(yè)占據(jù)的市場份額，也將逐步釋放出來，為行業(yè)內(nèi)的龍頭企業(yè)帶來新的增長。同時，產(chǎn)業(yè)升 級、技術(shù)創(chuàng)新需要更大的科研投入和資本支持，競爭的門檻將進(jìn)一步提高，將有利于行業(yè)內(nèi)的 龍頭企業(yè)整合產(chǎn)業(yè)資源，優(yōu)化產(chǎn)品結(jié)構(gòu)，提高綜合競爭力。

三、公司擬定增擴(kuò)充產(chǎn)能及發(fā)展 CGT 業(yè)務(wù)

（一）公司股本集中，控股權(quán)穩(wěn)定

截至 2021 年 12 月 31 日，鄭效東持有公司 41.25%的股份，根據(jù)鄭效東與鄭可青于 2019 年 12 月 5 日簽訂的《表決權(quán)委托協(xié)議》和《一致行動協(xié)議》，鄭效東另擁有鄭可青持有公司 20.00%股份對應(yīng)的表決權(quán)，即合計(jì)擁有公司 61.25%股份對應(yīng)的表決權(quán)，鄭效東系公司的控股 股東，擁有公司的控制權(quán)，亦為公司的實(shí)際控制人。自公司上市以來，公司控股股東和實(shí)際控 制人未發(fā)生變更。除鄭效東和鄭可青外，公司不存在其他持股 5%以上的股東。公司股份表決 權(quán)集中，大股東控制權(quán)穩(wěn)定。

（二）公司擬定增擴(kuò)張產(chǎn)能及發(fā)展 CGT 業(yè)務(wù)

公司于 2022 年 4 月底發(fā)布公告，擬向特定對象發(fā)行不超過發(fā)行前股本 30%的股份，募資 不超過 32 億元，用于生物制藥裝備產(chǎn)業(yè)試制中心、江蘇生物醫(yī)藥裝備產(chǎn)業(yè)化基地、浙江東富 龍生物技術(shù)有限公司生命科學(xué)產(chǎn)業(yè)化基地三個項(xiàng)目以及補(bǔ)充營運(yùn)資金。公司目前尚未確定具 體發(fā)行對象。 本次發(fā)行不會導(dǎo)致公司控制權(quán)變更。按照公司目前總股本的 30%作為發(fā)行股數(shù)上限，若按 照發(fā)行股票數(shù)量的上限發(fā)行且控股股東、實(shí)際控制人不參與認(rèn)購，本次發(fā)行完成后，公司控股 股東、實(shí)際控制人合計(jì)持有公司股份比例和股份表決權(quán)比例將分別下降至 31.73%和 47.12%， 根據(jù)《上市公司收購管理辦法》第八十四條第（二）項(xiàng)以及《深圳證券交易所創(chuàng)業(yè)板股票上市 規(guī)則》第 13.1 條第（七）項(xiàng)的規(guī)定，鄭效東仍擁有公司的控制權(quán)。因此，本次發(fā)行不會導(dǎo)致公 司控制權(quán)發(fā)生變化。

本次募投項(xiàng)目可助公司提高產(chǎn)能，助推業(yè)績增長。公司目前產(chǎn)能已趨于飽和，隨著訂單增 加產(chǎn)能瓶頸進(jìn)一步凸顯，產(chǎn)能不足已成為制約公司發(fā)展的重要因素，公司亟需擴(kuò)充產(chǎn)能以滿足 下游快速增長的市場需求。隨著公司不斷加大研發(fā)投入，新技術(shù)試制和新產(chǎn)品生產(chǎn)均需要建設(shè) 配套的先進(jìn)產(chǎn)線。本次募投項(xiàng)目將配置性能優(yōu)越的生產(chǎn)設(shè)備滿足自動化、智能化的生產(chǎn)需求， 同時發(fā)揮區(qū)位優(yōu)勢，降本增效，強(qiáng)化公司供應(yīng)能力，與現(xiàn)有生產(chǎn)基地形成良好的協(xié)同，提升公 司的綜合實(shí)力，為公司未來業(yè)績增長提供重要推動力。 本次募資補(bǔ)充營運(yùn)資金可提高公司抗風(fēng)險能力。隨著公司資產(chǎn)規(guī)模和業(yè)務(wù)規(guī)模的不斷增 長，以及研發(fā)投入的持續(xù)加大，公司日常營運(yùn)資金需求亦不斷增加。本次向特定對象發(fā)行股票 有助于公司優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，提高抗風(fēng)險能力，降低財(cái)務(wù)風(fēng)險。本次向特定對象發(fā)行股票募集資 金到位后，公司的資金實(shí)力有所提升，為公司的長期戰(zhàn)略、業(yè)務(wù)布局、研發(fā)投入等多個方面提 供充足的資金保障。

（一）生物制藥裝備產(chǎn)業(yè)試制中心項(xiàng)目

本項(xiàng)目擬在上海市閔行區(qū)進(jìn)行生物制藥裝備產(chǎn)業(yè)試制中心整體建設(shè)及復(fù)雜制劑核心裝備 產(chǎn)線建設(shè)，其中產(chǎn)業(yè)試制中心重點(diǎn)圍繞前沿技術(shù)開發(fā)、新產(chǎn)品研發(fā)和核心產(chǎn)品的升級迭代和信 息化升級等方面開展，通過組建和升級生物工程試制中心、注射劑試制中心、固體制劑試制中 心等，全面增強(qiáng)公司持續(xù)創(chuàng)新能力和制藥工藝的理解能力，滿足市場對新產(chǎn)品、新技術(shù)的需求， 為公司未來發(fā)展提供堅(jiān)實(shí)的工藝儲備和技術(shù)積累。復(fù)雜制劑核心裝備產(chǎn)線擴(kuò)張，將提高公司在 微球、脂質(zhì)體、載藥脂肪乳等復(fù)雜制劑制備裝備的產(chǎn)能。本項(xiàng)目由公司實(shí)施，建設(shè)期為 36 個 月。

（二）江蘇生物醫(yī)藥裝備產(chǎn)業(yè)化基地項(xiàng)目

公司將結(jié)合國內(nèi)外制藥工藝演變趨勢和下游客戶升級需求等，在江蘇省鹽城東臺市建設(shè) 生物醫(yī)藥裝備產(chǎn)業(yè)化基地，主要用于生產(chǎn)凍干系統(tǒng)、后道燈檢和包裝線等符合 GMP 要求的制 藥裝備，擴(kuò)大產(chǎn)品產(chǎn)能。本項(xiàng)目實(shí)施主體為公司全資子公司東富龍智能裝備制造（江蘇）有限公司，建設(shè)期為 24 個月。

（三）浙江東富龍生物技術(shù)有限公司生命科學(xué)產(chǎn)業(yè)化基地項(xiàng)目

本項(xiàng)目擬在浙江省杭州市建設(shè)生命科學(xué)產(chǎn)業(yè)化裝備制造基地，主要為細(xì)胞和基因治療新 型生物藥提供符合 GMP 要求的設(shè)備儀器、培養(yǎng)基類、包材類及液體分離類等產(chǎn)品。本項(xiàng)目實(shí) 施主體為公司全資子公司東富龍生物，建設(shè)期為 36 個月。（報告來源：未來智庫）

四、國產(chǎn)制藥裝備龍頭，生物藥裝備發(fā)展迅猛

（一）公司業(yè)務(wù)以制藥裝備為主

公司是一家為全球制藥企業(yè)提供制藥工藝、核心裝備、系統(tǒng)工程整體解決方案的綜合性 制藥裝備服務(wù)商，主營業(yè)務(wù)為制藥裝備等的研發(fā)、生產(chǎn)、銷售和技術(shù)服務(wù)。公司主營業(yè)務(wù)分 為三大板塊，分別為制藥裝備板塊、醫(yī)療技術(shù)與科技板塊、食品裝備工程板塊。經(jīng)過近三十 年技術(shù)鉆研和突破，公司產(chǎn)品和服務(wù)不斷豐富，業(yè)務(wù)鏈不斷向下游拓展，打造了“裝備+工 程+耗材”一體化商業(yè)模式。根據(jù)公司 2021 年年報，貢獻(xiàn)收入占比較大的依次是注射劑單機(jī) 及系統(tǒng)、生物工程單機(jī)及系統(tǒng)、凈化工程及設(shè)備、醫(yī)療器械等。

公司制藥裝備板塊主要為制藥企業(yè)提供非標(biāo)定制化的制藥系統(tǒng)設(shè)備及一站式整體解決方 案，業(yè)務(wù)領(lǐng)域涵蓋化學(xué)小分子藥和生物大分子藥。公司提供的產(chǎn)品和解決方案基本覆蓋藥品 生產(chǎn)的全流程，包括藥廠原料藥解決方案（化學(xué)藥合成、中藥提取、生物大分子原液）和制 劑解決方案（注射劑、固體制劑）、檢查包裝、機(jī)電安裝、凈化空調(diào)系統(tǒng)、文件驗(yàn)證、自動化 和信息化軟件、廠房設(shè)計(jì)等。東富龍制藥裝備板塊的產(chǎn)品和解決方案廣泛應(yīng)用于疫苗、血制 品、抗體、抗生素、化學(xué)藥品、診斷制劑、保健品、中藥西制等藥物制造領(lǐng)域。

公司醫(yī)療技術(shù)與科技板塊主要聚焦于制藥、醫(yī)療行業(yè)前端技術(shù)的研究與開發(fā)，主要布局 細(xì)胞治療、基因治療、生物樣本庫、耗材及消毒等領(lǐng)域，形成儀器、設(shè)備、耗材多維一體的 一站式服務(wù)。在細(xì)胞治療領(lǐng)域，為免疫細(xì)胞、干細(xì)胞等制備生產(chǎn)提供整體解決方案；在基因 治療領(lǐng)域，為核酸藥物等研發(fā)及產(chǎn)業(yè)化提供整體解決方案；在生物樣本庫領(lǐng)域，研發(fā)自動化 樣本存儲管理系統(tǒng)，提供細(xì)胞、組織樣本庫整體解決方案；在耗材領(lǐng)域，公司已經(jīng)在一次性 袋子、試劑、填料、過濾、硬質(zhì)包材等方面形成了完善的耗材方案；在消毒領(lǐng)域，致力于空氣物表消毒、感染控制、終末消毒及多重耐藥菌消毒，提供環(huán)境消毒整體解決方案。主要產(chǎn) 品有細(xì)胞藥物生產(chǎn)管理系統(tǒng)、細(xì)胞藥物制備全站、蜂巢培養(yǎng)系統(tǒng)、自動化液氮存儲管理系 統(tǒng)、空氣消毒機(jī)以及培養(yǎng)基等。 公司食品裝備工程板塊主要為果蔬加工、農(nóng)牧產(chǎn)品、飲料、啤酒、乳制品、保健品等領(lǐng) 域提供包括工藝技術(shù)研發(fā)、工程設(shè)計(jì)、設(shè)備制造、工程安裝、培訓(xùn)服務(wù)在內(nèi)的裝備及工程服 務(wù)。主要產(chǎn)品包括清洗機(jī)、打漿機(jī)、超高溫殺菌系統(tǒng)、發(fā)酵罐、全自動后道包裝系統(tǒng)等。

（二）公司業(yè)績爆發(fā)式增長，生物工程裝備業(yè)務(wù)發(fā)展迅速

受益于疫情需求，去年公司收入爆發(fā)式增長。近年來，公司業(yè)績明顯好轉(zhuǎn)，公司自 2020 年開始擺脫微利狀態(tài)，收入增速自 2021 年開始明顯提速。公司制藥裝備產(chǎn)品多元化布局成效 顯現(xiàn)，注射劑、固體制劑、生物大分子、細(xì)胞與基因裝備等多領(lǐng)域產(chǎn)品穩(wěn)步增長。自 2021 年 起，受益于抗體、疫苗等生物大分子藥物的全球發(fā)展態(tài)勢和產(chǎn)能建設(shè)，公司生物原液相關(guān)裝備 獲得更多國內(nèi)外市場機(jī)會，生物大分子裝備整體解決方案能力獲得提升。2021 年，公司收入 同比增長 54.83%，扣非歸母凈利潤同比增長 92.00%。2022Q1 公司業(yè)績繼續(xù)加速增長，公司 收入同比增長 72.67%，扣非歸母凈利潤同比增長 95.78%。

（三）在手訂單充足，下游需求旺盛

公司下游需求持續(xù)旺盛，破除了投資者對疫情期間需求不可持續(xù)的擔(dān)心。公司產(chǎn)能不斷 擴(kuò)張，但仍然常年滿負(fù)荷運(yùn)行，最近還擬定增擴(kuò)充產(chǎn)能，反映了公司下游需求的旺盛。公司合 同負(fù)債持續(xù)增加，反映了公司在手訂單充足，未來收入有望持續(xù)增長。合同負(fù)債主要和未來的 收入掛鉤，公司 2021 年合同負(fù)債期末余額高達(dá) 41.92 億元，相比于 2020 年大幅增長，意味著 公司 2022 年收入可能繼續(xù)大幅增長。公司合同負(fù)債和次年收入的比值比較穩(wěn)定，常年在 40% 以上波動。截至 2022 年一季度末，公司現(xiàn)存合同負(fù)債余額 39.22 億元，比上年年末進(jìn)一步增 加。之前有投資者擔(dān)憂制藥裝備公司需求會在短暫的疫情提振后大幅滑坡，但現(xiàn)在看下游需求 基礎(chǔ)依然堅(jiān)實(shí)。

（四）高毛利板塊提升盈利能力，繼續(xù)加大研發(fā)投入力度

公司盈利水平在 2021 年大幅提升。受益于生物工程單機(jī)及系統(tǒng)、醫(yī)療裝備及耗材等高毛 利業(yè)務(wù)占比的提升，公司 2021 年毛利率提升 4.34pp 至 46.10%，凈利率提升 3.36pp 至 21.14%。 公司銷售費(fèi)用率和管理費(fèi)用率變化不大，公司凈利率提升主要依靠毛利率提升。預(yù)計(jì)隨著生物 工程相關(guān)業(yè)務(wù)占比繼續(xù)提升，公司盈利能力將進(jìn)一步改善。 公司繼續(xù)加強(qiáng)研發(fā)投入，在 CGT 等領(lǐng)域嘗試突破。為了保持在制藥裝備、工藝及方案的 技術(shù)領(lǐng)先優(yōu)勢，公司注重自主研發(fā)和技術(shù)創(chuàng)新，在前沿技術(shù)研發(fā)、工藝迭代升級、配套方面的 投入不斷增加，以滿足客戶定制化要求和市場需求。近年來，公司研發(fā)投入金額不斷加大，研 發(fā)費(fèi)用支出占比逐年提高。從 2018 年至 2021 年，公司研發(fā)費(fèi)用占收入比例由 5.10%提升至 6.79%。2021 年公司研發(fā)費(fèi)用同比增長 82.22%，主要系公司在報告期內(nèi)增加多個研發(fā)項(xiàng)目， 加大了研發(fā)投入，研發(fā)人員人數(shù)增加同時薪酬也有比較大的提升，同步計(jì)提了研發(fā)人員的股權(quán) 激勵費(fèi)用。在最新的定增方案中，公司將繼續(xù)加強(qiáng)對 CGT 領(lǐng)域制藥裝備的研發(fā)投入，生命科 學(xué)產(chǎn)業(yè)化基地的建設(shè)也將配套小試、中試等必要研發(fā)設(shè)施。

五、同行業(yè)上市公司財(cái)務(wù)指標(biāo)對比

（一）盈利指標(biāo)對比

這里選取申萬三級行業(yè)醫(yī)療設(shè)備的公司，對比 2021 年度的公司財(cái)務(wù)指標(biāo)和相對應(yīng)的行業(yè) 中位數(shù)。2021 年公司銷售毛利率為 45.88%，同行業(yè)中位數(shù)為 52.41%；公司銷售凈利率為 21.23%， 同行業(yè)中位數(shù)為 16.94%；公司 ROE 為 20.89%，同行業(yè)為 12.03%。公司毛利率低于行業(yè)中位 數(shù)，但是凈利率和 ROE 均高于行業(yè)中位數(shù)。 盡管公司毛利率低于行業(yè)中位數(shù)，但凈利率仍高于行業(yè)中位數(shù)，主要是因?yàn)楣井a(chǎn)品主要 面對制藥企業(yè)，這一環(huán)節(jié)銷售費(fèi)用率較低。同時，公司作為制藥裝備國內(nèi)龍頭之一，行業(yè)議價 能力較強(qiáng)，這也導(dǎo)致其銷售費(fèi)用占比較少。

（二）流動性指標(biāo)和經(jīng)營效率指標(biāo)對比

這里選取申萬三級行業(yè)醫(yī)療設(shè)備的公司，對比 2021 年度的公司財(cái)務(wù)指標(biāo)和相對應(yīng)的行業(yè) 中位數(shù)。截至 2021 年末，公司產(chǎn)權(quán)比率為 1.17，同行業(yè)中位數(shù)為 0.34；公司流動比率為 1.63， 同行業(yè)中位數(shù)為 3.79；公司速動比率為 1.01，同行業(yè)為 3.05。公司負(fù)債水平高于行業(yè)平均水 平，資產(chǎn)流動性低于行業(yè)平均水平，主要是因?yàn)橹扑幯b備屬于重資產(chǎn)行業(yè)，資產(chǎn)流動性尤其比 不上那些兼營醫(yī)用耗材的醫(yī)療設(shè)備企業(yè)。 截至 2021 年末，公司總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率為 0.51，同行業(yè)中位數(shù)為 0.50；公司應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率 為 5.49，同行業(yè)中位數(shù)為 6.43；公司存貨周轉(zhuǎn)率為 0.93，同行業(yè)為 2.41。制藥裝備建設(shè)周期較 長，因此公司的應(yīng)收賬款和存貨周轉(zhuǎn)率要低于醫(yī)療設(shè)備企業(yè)的一般水平。

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