（報告出品方/作者：申港證券，曹旭特，劉宇棟）

1. 外加劑行業(yè)：新材料賦能傳統(tǒng)材料變革

混凝土是現(xiàn)代建筑產(chǎn)業(yè)的支柱，是建筑物實現(xiàn)其結(jié)構(gòu)性能不可缺少，也是用量最大 的建筑材料。其組成成分包括水泥、砂石骨料、水、外加劑等。混凝土等級通常通 過核心性能，即抗壓強(qiáng)度區(qū)分，如常規(guī)房地產(chǎn)項目采用的 C30 混凝土，代表著抗壓 強(qiáng)度為 30Mpa。隨著建筑產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，混凝土性能也愈加多樣，在強(qiáng)度提升的基礎(chǔ) 上還可增添高流動性、抗凍、早強(qiáng)、耐腐蝕、抗?jié)B等多種性能，以滿足現(xiàn)代建筑日 趨復(fù)雜的結(jié)構(gòu)形式與施工環(huán)境。

外加劑用量較小但在改進(jìn)混凝土性能上起著關(guān)鍵性作用。外加劑是指添加到預(yù)拌混 凝土的物質(zhì)總稱，摻量通常不大于混凝土質(zhì)量的 5%，成本占比在 6%左右，而混凝 土流動性、耐久性、凝結(jié)時間等性能均取決于外加劑，因此在混凝土制造過程中不 可缺少。

按照外加劑主要功能，通常分為四大類： 改善流變性能的外加劑——減水劑、引氣劑、泵送劑等。 調(diào)節(jié)硬化時間及性能的外加劑——緩凝劑、早強(qiáng)劑等。 改善耐久性能的外加劑——引氣劑、防水劑、阻銹劑等。 改善其他性能的外加劑——膨脹劑、防凍劑等。 混凝土外加劑以減水劑為主，解決混凝土強(qiáng)度升高時流動性變?nèi)醯碾y題。減水劑產(chǎn) 量占到外加劑產(chǎn)量的 67%，其核心作用在于增強(qiáng)混凝土拌合物的流動性能，使得混 凝土易于拌合、運輸、澆筑，其核心意義在于使得混凝土強(qiáng)度增強(qiáng)成為可能?；炷?土強(qiáng)度本質(zhì)上由水及水泥的配合比決定，然而當(dāng)水泥比例提升時，混凝土流動性逐 漸降低，其實用性與可操作性便大打折扣。減水劑完美解決了水泥比例提高而流動 性減弱這一矛盾，使得高強(qiáng)度混凝土成為可能。

1.1 混凝土商品化及功能升級促外加劑成長

不同于水泥產(chǎn)業(yè)較為平穩(wěn)的需求曲線，外加劑具備一定成長性，兼具下游需求總量 提升及單位用量提升的趨勢。 外加劑主要應(yīng)用于預(yù)拌混凝土，混凝土商品化率提升使得外加劑需求總量持續(xù)增長。 2014 年以來水泥產(chǎn)量趨于平穩(wěn)，但商品混凝土產(chǎn)量逐年提升，近五年年化增速達(dá) 12%。受益于政策推動，越來越多的混凝土需求場景采用商品化預(yù)拌混凝土。商品 混凝土集中生產(chǎn)，再利用攪拌車運輸至項目地點，有利于建筑項目實現(xiàn)更精準(zhǔn)的質(zhì) 量控制、更科學(xué)的材料配比、更便捷的澆筑施工、并可有效減少散裝水泥帶來的環(huán) 境污染?；炷良谢a(chǎn)也便于住建部門監(jiān)管混凝土質(zhì)量，因此政策導(dǎo)向十分明 確。

從樣本企業(yè)觀測，單位混凝土外加劑消耗量逐年提升?；炷辽a(chǎn)商四方新材每立 方混凝土所消耗外加劑用量由 2016 年 7.5kg/m3 提升至 2019 年的 10.1kg/m3，提 升趨勢顯著。四方新材是主營重慶市場的商品混凝土制造商，由于不同混凝土攪拌 站企業(yè)之間客戶與產(chǎn)品結(jié)構(gòu)較為接近，我們認(rèn)為樣本企業(yè)的原材料消耗情況可較好反映行業(yè)趨勢。

混凝土強(qiáng)度、功能升級是外加劑單位用量持續(xù)提升的核心驅(qū)動力。外加劑的技術(shù)進(jìn) 步同樣賦予了混凝土產(chǎn)品升級的潛力，二者相輔相成，更高強(qiáng)度（超 C35）的混凝 土逐漸大范圍商業(yè)化，混凝土強(qiáng)度升級意味著每方混凝土產(chǎn)品需要的減水劑用量更 大。以蘇博特所在的江蘇省為例，其 C35 強(qiáng)度等級以上混凝土占比由 2014 年 25.9% 提升至 2021 年的 45.43%。在混凝土強(qiáng)度升級的趨勢下，減水劑單位用量逐年提 升。除強(qiáng)度升級外，多功能混凝土功能愈加普遍，抗?jié)B、早強(qiáng)、緩凝等功能的實現(xiàn) 均離不開相應(yīng)外加劑的輔助。

降成本驅(qū)動下混凝土原材料變化同樣推動減水劑單位用量提升。理想狀態(tài)下，性能 更穩(wěn)定的天然砂與足量的水泥是制作混凝土的完美組合，但企業(yè)經(jīng)營時往往需要調(diào) 整材料配比以節(jié)約成本，一方面是使用機(jī)制砂替代天然砂降低成本，樣本城市天然 砂與機(jī)制砂價差在 20 元/噸至 70 元/噸之間；另一方面是制造商加大粉煤灰等摻量 物質(zhì)用量以替代水泥，降低成本。兩類降本材料的應(yīng)用均導(dǎo)致混凝土流動性降低， 因此需加大減水劑用量以平衡性能。

1.2 產(chǎn)品代際升級給與新品類巨大成長性

減水劑自身具備較強(qiáng)成長性，主要是新代際升級下帶來全面替代機(jī)遇。以聚羧酸為 主要成分的第三代減水劑，又稱高性能減水劑，逐漸成為市場主流，其減水率可達(dá) 到 25%以上，且分子自由度大，可定制程度高，促流動性能卓越，使得高強(qiáng)度、超 高強(qiáng)度混凝土商業(yè)化可行性大大提升，因此占比逐年提高。

從 2009 年至 2019 年十年間，高性能減水劑產(chǎn)量由 127 萬噸提升至 1136 萬噸， CAGR 達(dá) 24.52%。逐漸淘汰普通減水劑，并逐步替代高效減水劑成為市場主流。 2019 年高性能減水劑占比達(dá) 84%。

1.3 外加劑行業(yè)經(jīng)營模式：定制化、高粘性

減水劑的目標(biāo)客戶是混凝土制造商。主要包含兩類群體，一類是商品混凝土制造商， 其經(jīng)營地點較為固定，主要輻射攪拌站點周邊 50km 區(qū)域，該類型客戶生產(chǎn)設(shè)施通 常位于城區(qū)周邊，主要服務(wù)房地產(chǎn)、城市公共建筑、市政工程等項目。二是工程類 客戶，如大型交通基礎(chǔ)設(shè)施、水利水電項目建筑承包商。由于基建項目偏離城鎮(zhèn)， 需求較為離散，建筑企業(yè)通常自行建設(shè)混凝土攪拌站，而不是利用城市已有商品混 凝土供應(yīng)商。

工程市場：客戶群體為大型工程施工企業(yè)，面向水利、核電、高鐵等大型基建項 目。 民用市場：客戶群體為商品混凝土制造商，面向城市房地產(chǎn)開發(fā)、市政等項目。 外加劑行業(yè)服務(wù)屬性極強(qiáng)，定制化貫穿經(jīng)營全過程。我國水泥品種復(fù)雜多變，砂石 料、礦物摻合料等物理性質(zhì)亦有很大的波動性，為保證混凝土最終性能的穩(wěn)定，生 產(chǎn)商需根據(jù)其他材料的配比調(diào)整外加劑配方。因此外加劑廠商在混凝土生產(chǎn)過程中 提供的技術(shù)支持服務(wù)是客戶穩(wěn)定產(chǎn)出的關(guān)鍵。（報告來源：未來智庫）

我們總結(jié)下游客戶通常有以下重點考 量： 一、產(chǎn)品力。其重要特征是產(chǎn)品性能的穩(wěn)定性，不同批次減水劑產(chǎn)品需保持較低差 異性，客戶按照已有配方生產(chǎn)方可實現(xiàn)最終產(chǎn)品的穩(wěn)定特性。

二、服務(wù)能力。第一為響應(yīng)速度，混凝土生產(chǎn)商所用材料多種多樣，不同供應(yīng)商提 供的砂石差異較大，常出現(xiàn)原材料批次切換導(dǎo)致產(chǎn)出混凝土性能不穩(wěn)定的情況， 此時需要外加劑廠商及時配合調(diào)整外加劑配方。

三、技術(shù)能力。一方面是產(chǎn)品矩陣的廣度，可滿足客戶生產(chǎn)多種類型的混凝土尤其 是特種混凝土的需求，如高強(qiáng)度混凝土，自密實等特殊產(chǎn)品。另一方面是技術(shù) 解決能力，在處理突發(fā)狀況時較快找到解決方案，得出最佳復(fù)配外加劑產(chǎn)品， 確?？蛻羯a(chǎn)順利進(jìn)行。

外加劑是有著較高客戶粘性的好生意，龍頭護(hù)城河顯著。減水劑成本在混凝土攪拌 企業(yè)成本占比中不超 5%，但最終產(chǎn)品性能及生產(chǎn)連續(xù)性卻高度取決于減水劑廠家 的產(chǎn)品與服務(wù)。商品攪拌站通常有合作多年的減水劑供應(yīng)商，聯(lián)系緊密因此切換意 愿較低。由于減水劑在混凝土性能承擔(dān)的關(guān)鍵角色以及重服務(wù)屬性的特點，其本質(zhì) 上有著較高的切換成本，客戶粘性較高，優(yōu)秀企業(yè)憑借已有客戶建立起較強(qiáng)的護(hù)城 河。

1.4 需求端復(fù)盤與展望：地產(chǎn)低迷而基建強(qiáng)拖底

水泥及外加劑需求主要來自于下游建筑業(yè)，由固定資產(chǎn)投資以及房地產(chǎn)投資共同驅(qū) 動。從大趨勢上來看，水泥需求總量自 2013 年起已較為平穩(wěn)，進(jìn)入成熟期，總體 波動取決于地產(chǎn)及基建的相對景氣度。歷史上水泥需求的波動均與地產(chǎn)周期、基建 周期有關(guān)，而地產(chǎn)周期與基建周期并非一定同步，因此在地產(chǎn)低迷時，水泥需求亦 有不同變化。2022 年地產(chǎn)開工偏弱，我們意圖通過復(fù)盤歷史上地產(chǎn)低谷期來研判 2022 年水泥及外加劑行業(yè)需求的變動。

歷史上地產(chǎn)周期開工低點并不等同于水泥需求低點，關(guān)鍵點在于固定資產(chǎn)投資周期， 如逆周期調(diào)節(jié)發(fā)力，來自于投資的需求景氣超越來自于地產(chǎn)低迷的拖累時，水泥需 求仍可保持較好增長，例如 2012 年。如地產(chǎn)低迷時正逢投資平穩(wěn)期或是投資下行 期，則水泥需求承受較大壓力，如 2015 年、2018 年。 我們主要通過地產(chǎn)及固定資產(chǎn)投資的開工指標(biāo)來觀測水泥及減水劑需求的變動，利 用地產(chǎn)開工面積增速以及固定資產(chǎn)投資新開工項目總投資額增速來衡量地產(chǎn)與基 建的相對景氣度，從而實現(xiàn)對水泥及外加劑需求的復(fù)盤及展望。

2012 年：地產(chǎn)與基建增速呈現(xiàn)剪刀差，水泥需求逆勢增長。當(dāng)年地產(chǎn)疲弱，穩(wěn)增 長迅速發(fā)力對沖地產(chǎn)下行壓力，水泥產(chǎn)量穩(wěn)健增長，全年產(chǎn)量達(dá) 21.93 億噸，同 比增長 6.57%。2012 年初地產(chǎn)開工增速及基建投資增速的剪刀差持續(xù)擴(kuò)大，地 產(chǎn)累計開工面積同比增速至 7 月觸及低點-9.8%，全年同比下滑 7.3%。而基建維 持較高增速且逐月提升，全年同增 13.7%，有效對沖地產(chǎn)開工下滑對需求端的拖 累。

水泥行業(yè)經(jīng)營情況：需求景氣并不等同于業(yè)績景氣，價格是勝負(fù)手。2012 年雖水 泥需求處在高位，總量有增長，但行業(yè)競爭格局在這一年惡化，水泥價格大幅下 行，主要企業(yè)盈利水平均有不同程度下滑，水泥制造板塊上市公司全年凈利潤 122.87 億元，同比下滑 45.66%。 外加劑行業(yè)經(jīng)營情況：在水泥需求總量提升時，相關(guān)產(chǎn)業(yè)有著較為優(yōu)異業(yè)績表現(xiàn)， 減水劑企業(yè)錄得優(yōu)異業(yè)績，壘知集團(tuán)、紅墻股份 2012 年歸母凈利潤同增 42.01%、 39.54%。

2015 年：地產(chǎn)疲弱，基建開工增速下行，水泥需求低迷。本輪地產(chǎn)低谷從 2014 年便已開始，新開工面積同比下滑 10.7%，2015 年開工端低迷延續(xù)，在 2014 年 基礎(chǔ)上再度下滑 14%。固定資產(chǎn)投資端開工亦陷入低迷，新開工項目總投資額由 往年 13.6%增速驟然下滑至幾乎 0 增長，未能有效托底地產(chǎn)端的減弱。開工低迷 情況持續(xù)時間越久，存量施工面積降低幅度越大，對水泥需求造成更大沖擊。水 泥需求面臨較大下行壓力，自 2014 年中旬轉(zhuǎn)為負(fù)增長，低迷一直延續(xù)至 2015 年 末，2015 全年水泥產(chǎn)量 23.48 億噸，同比下滑 5.18%。

水泥行業(yè)經(jīng)營情況：需求低迷致業(yè)績承壓。在 2015 年水泥需求處于低位時，業(yè) 績難有超預(yù)期表現(xiàn)，主要企業(yè)盈利水平均有不同程度下滑，水泥制造板塊上市公 司全年凈利潤 70.49 億元，同比下滑 61.5%。 水泥相關(guān)產(chǎn)業(yè)經(jīng)營情況：減水劑企業(yè)營收同樣較為不理想，蘇博特、壘知集團(tuán)、 紅墻股份營收分別同比-23.69%、-24.81%、-17.39%。

審視當(dāng)前所處的宏觀環(huán)境，我們認(rèn)為本輪地產(chǎn)開工沖擊強(qiáng)于 2015 年（銷售修復(fù)時 點更為滯后），商品混凝土制造商減水劑市場有較大壓力。雖然基建拖底亦強(qiáng)于 2015 年，水泥需求總量上并不樂觀，壓力集中在上半年，下半年將邊際改善。今年 與 2015 年相似點在于，地產(chǎn)開工面積在前一年就已開啟負(fù)增長，2021 年新開工面積同比下滑 11.38%。不同點在于 2015 年銷售面積增速在 5 月便已回正，開工面積 增速全年下滑 14%，反觀今年地產(chǎn)銷售面積仍處于深度低迷中，開工端的修復(fù)通常 滯后于銷售修復(fù)約 3-6 個月，因此本輪地產(chǎn)開工端的沖擊預(yù)計也將強(qiáng)于 2015 年， 我們預(yù)計 2022 年地產(chǎn)新開工或下滑 20%左右。

在穩(wěn)增長的推動下，固定資產(chǎn)投資項目已初見起色，前 5 月新開工項目總投資額累 計增長 23.3%，考慮到新項目開工前期仍需進(jìn)行土方、樁基等工作，預(yù)計年初開工 項目將對下半年水泥及外加劑需求帶來一定支撐。

但從邊際變化來看，外加劑行業(yè)需求或在 3 季度觸底，4 季度有望實現(xiàn)同比正增長。 7、8 月雨季淡季過后水泥及外加劑需求有望迎來加速釋放，屆時穩(wěn)增長政策下開工 的一批項目將逐漸轉(zhuǎn)化為強(qiáng)勁的需求，疊加下半年地產(chǎn)開工增速觸底后，行業(yè)或迎 來整體性筑底反彈的機(jī)遇。考慮到 2021 年下半年開產(chǎn)開工及水泥產(chǎn)量基數(shù)均較低， 水泥及外加劑行業(yè)或在 Q4 實現(xiàn)正增長，有望扭轉(zhuǎn)低迷預(yù)期。

1.5 分散的行業(yè)走向集中

減水劑行業(yè)格局較為分散，三家上市企業(yè)占據(jù)行業(yè)前三強(qiáng)。蘇博特與壘知集團(tuán)全國 化布局，市占率均在 9-10%左右。紅墻股份扎根于華南市場，區(qū)域影響力較強(qiáng)。其 他企業(yè)多為區(qū)域性減水劑企業(yè)。龍頭企業(yè)的市占率提升仍有廣闊的空間。（報告來源：未來智庫）

2. 重點企業(yè)分析之一：工程市場龍頭蘇博特

2.1 控制權(quán)清晰的共同體

公司實控人工程院院士繆昌文、劉加平及一致行動人，穿透后總計持有公司 29.71% 股份。董事長繆昌文先生與董事劉加平先生均享受國務(wù)院“政府特殊津貼”，同時 董事長繆昌文先生兼任土木工程學(xué)會常務(wù)理事，混凝土外加劑協(xié)會副理事長，在建 筑業(yè)內(nèi)享有較高聲譽。公司成立初期立足江蘇，依托大股東江蘇省建筑科學(xué)研究院 有限公司實現(xiàn)崛起，2010 年公司獲批建設(shè)“高性能土木工程材料國家重點實驗室”， 此后開啟技術(shù)引領(lǐng)的崛起之路，技術(shù)成果不斷轉(zhuǎn)化，牢牢占據(jù)外加劑行業(yè)影響力第 一。

企業(yè)發(fā)展與員工回饋良性循環(huán)，推行員工激勵計劃促使員工與企業(yè)共享成長。歷次 員工激勵計劃業(yè)績考核均超額完成。

2.2 減水劑為核 功能材料與檢測賦能

公司核心業(yè)務(wù)是減水劑，高性能減水劑營收占比達(dá) 66%。且盈利能力強(qiáng)勁，2021 年毛利率水平 34%，略低于往年近 40%-50%的毛利率區(qū)間，主要受到原材料成本 及會計準(zhǔn)則變動后運輸費用調(diào)營業(yè)成本影響。 檢測中心主打建筑領(lǐng)域質(zhì)量檢測業(yè)務(wù)，盈利能力顯著且現(xiàn)金流質(zhì)量優(yōu)異，助力打造 堅實基本盤。公司 2019 年利用可轉(zhuǎn)債資金收購檢測中心 58%股權(quán)，將江蘇省最大 的建設(shè)工程檢測機(jī)構(gòu)納入上市公司體系內(nèi)。2021 年公司技術(shù)服務(wù)業(yè)務(wù)營收約 6.15 億元，毛利率高達(dá) 49%，凈利率水平可達(dá) 20%。 功能性材料極具成長潛力，將新基建時代公司最為耀眼的產(chǎn)品品類。

功能性材料主 要有三大類：公司最新一期可轉(zhuǎn)債計劃在鎮(zhèn)江擴(kuò)建 37 萬噸新型道路工程材料、高 性能灌漿材料等，將為未來發(fā)展打下堅實基礎(chǔ)。

一類是商品混凝土應(yīng)用的其他外加劑，提升混凝土抗裂、耐久等性能，如膨脹劑、 速凝劑、防腐劑等，以及增強(qiáng)混凝土強(qiáng)度的工程纖維材料。此類業(yè)務(wù)依托公司在減 水劑領(lǐng)域的市場統(tǒng)治力，通過渠道協(xié)同實現(xiàn)較快增長，為客戶提供更為全面的混凝 土功能解決方案。 第二大類是高性能水泥基材料，主要包括灌漿料、超早強(qiáng)砂漿等。下游不僅包括傳 統(tǒng)建筑業(yè)，還包括風(fēng)電等新基建場景，下游前景廣闊。公司在海上風(fēng)電領(lǐng)域灌漿料 市場引領(lǐng)國產(chǎn)替代，憑借出色的技術(shù)能力開發(fā)出不遜于巴斯夫等進(jìn)口品牌的產(chǎn)品，市占率顯著提升，未來將充分受益海風(fēng)的增量市場。 第三類是新型交通工程材料，圍繞路面開發(fā)的一系列產(chǎn)品，主要有瀝青乳化劑及抗 車轍材料等。

2.3 產(chǎn)能布局清晰 逐年發(fā)力新基地

公司的產(chǎn)能布局異常清晰，每年推進(jìn)一個大型基地建設(shè)。高性能減水劑產(chǎn)能通常以 母液合成產(chǎn)能來衡量，最終產(chǎn)品經(jīng)復(fù)配后濃度波動導(dǎo)致產(chǎn)能難以直接衡量。2021 年 末公司母液合成產(chǎn)能達(dá)到 60.5 萬噸，可生產(chǎn)高性能減水劑約 181.5 萬噸-211.75 萬 噸。預(yù)計至 2022 年末江門項目投產(chǎn)后母液產(chǎn)能將達(dá)到 70.5 萬噸。

合成產(chǎn)能立足于五大生產(chǎn)基地，集中化生產(chǎn)擴(kuò)大規(guī)模效應(yīng)，復(fù)配產(chǎn)能貼近市場，快 速響應(yīng)客戶需求且降低運輸費用。公司采取合成與復(fù)配組合模式，生產(chǎn)減水劑母液 的合成產(chǎn)能布局主要位于新疆、天津、江蘇、四川等地，而利用母液生產(chǎn)減水劑的復(fù)配產(chǎn)能更為貼近區(qū)域市場，除合成基地已覆蓋的幾個省份外，復(fù)配子公司還遍布 云南、湖北、山東等省區(qū)。

全國布局日趨完善，各區(qū)域均有良好增長勢頭。公司起成立之初主營華東市場，2013 年華東營收占比達(dá) 66%，至 2021 年其他地區(qū)影響力愈加強(qiáng)化，華東地區(qū)營收占比 降至 43%。公司華南、北方區(qū)、東南地區(qū)營收增長迅速，21 年分別同增 77%、25%、 39%。

2.4 龍頭的核心壁壘：技術(shù)與品牌引領(lǐng)

2.4.1 高端工程市場具備統(tǒng)治力

公司的客戶以基建央企為主，央企集中度提升疊加客戶粘性構(gòu)筑寬廣護(hù)城河。核電、 水利、高鐵、能源等大型基建項目建筑商自行生產(chǎn)混凝土，通常以項目為單位自行 采購減水劑。該類項目混凝土功能要求遠(yuǎn)超民用混凝土，需要定制化開發(fā)，因此有 著更高的單價。由于減水劑在混凝土生產(chǎn)成本中占比較低，對功能實現(xiàn)卻至關(guān)重要， 建筑企業(yè)客戶往往選擇已合作過的減水劑企業(yè)，客戶粘性較強(qiáng)。建筑業(yè)市場份額向 央企集中是行業(yè)趨勢，客戶業(yè)務(wù)規(guī)模的擴(kuò)大亦轉(zhuǎn)化為公司潛在訂單的增長，蘇博特 在這趨勢下充分受益。

卓越的重點工程履歷轉(zhuǎn)化為獲取新訂單的競爭力，高端項目完美履約建立溢價。公 司的項目履歷幾乎書寫了半個基建史，各個大項目均有運用，尤其在水電、核電等 領(lǐng)域。目前公司產(chǎn)品已成功應(yīng)用于港珠澳大橋、江蘇田灣核電站、白鶴灘水電站、 烏東德水電站、北京中國尊等海內(nèi)外重點工程。

2.4.2 雙院士引領(lǐng)的研發(fā)實力

技術(shù)引領(lǐng)為競爭力內(nèi)核，強(qiáng)大的研發(fā)實力轉(zhuǎn)化為強(qiáng)勁的品牌力、產(chǎn)品力與生命力。 公司擁有行業(yè)內(nèi)唯一的“高性能土木工程材料國家重點實驗室”，由工程院院士繆昌 文、劉加平帶領(lǐng)的研究團(tuán)隊有著卓越的成果轉(zhuǎn)化能力及技術(shù)攻關(guān)能力，在客戶眼中 即代表著出色的問題解決能力。公司的技術(shù)實力對建立較強(qiáng)的品牌壁壘有極大幫助。 新材料領(lǐng)域的持續(xù)研發(fā)亦以為這長久的生命力。2021 年末公司共有 746 項國家授 權(quán)專利，并主編國家標(biāo)準(zhǔn) 13 項，參編 40 余項。行業(yè)內(nèi)領(lǐng)先的技術(shù)與研發(fā)實力尤為 突出。在行業(yè)內(nèi)其他企業(yè)專利數(shù)量增長陷入停滯時，公司不斷加強(qiáng)新材料領(lǐng)域的研 發(fā)，解決工程領(lǐng)域難題。例如太湖湖底隧道超大體積無裂縫、無滲漏混凝土的研發(fā)， 此外成功研發(fā)海上風(fēng)電領(lǐng)域 C120 超強(qiáng)灌漿料，實現(xiàn) 30m 以上深水基礎(chǔ)的灌漿應(yīng) 用。

2.4.3 更寬廣的產(chǎn)業(yè)鏈布局縱深

蘇博特生產(chǎn)布局的兩大特點在于自主合成聚醚、規(guī)?；猩a(chǎn)母液,帶來生產(chǎn)環(huán) 節(jié)的成本優(yōu)勢。 自主合成聚醚降低采購成本。公司自主設(shè)計并合成聚醚單體，屬行業(yè)獨創(chuàng)，更高的 產(chǎn)業(yè)鏈整合程度賦予公司更高的盈利能力，此外自主設(shè)計與合成聚醚單體賦予公司 減水劑更強(qiáng)的產(chǎn)品力。以聚醚生產(chǎn)企業(yè)奧克股份為例，其凈利率在 5.54%左右，蘇 博特自行生產(chǎn)聚醚可享有更高的單位利潤，也由此轉(zhuǎn)化為高于同業(yè)的毛利率。

蘇博特母液合成產(chǎn)能采取集中化布局?jǐn)偙≈圃熨M用。公司在五大母液基地生產(chǎn)完成 后將母液運輸至各區(qū)域市場復(fù)配產(chǎn)出最終減水劑產(chǎn)品。集約化布局可實現(xiàn)母液生產(chǎn) 環(huán)節(jié)更大的規(guī)模優(yōu)勢，攤薄人工、制造費用等成本。而代價是更高的運輸費用，公 司較競爭對手多出聚醚運輸、母液運輸?shù)冗\輸環(huán)節(jié)，此外公司工程類客戶地處偏遠(yuǎn) 亦拉長了終端產(chǎn)品的運距。隨著四川、廣東等地母液生產(chǎn)基地的陸續(xù)投產(chǎn)，公司逐 漸拜托了依賴于江蘇合成基地服務(wù)全國復(fù)配產(chǎn)能的局面，運輸費用有望持續(xù)降低。一系列壁壘轉(zhuǎn)化為超出同業(yè)的盈利能力，2020 及 2021 年凈利率逆勢提升是蘇博 特龍頭特質(zhì)的集中體現(xiàn)。2021 年原材料上漲期間頂住壓力測試，毛利率凈利率保 持較高水平。

2.5 成本端展望：以穩(wěn)為主

蘇博特成本端主要的材料有環(huán)氧乙烷及丙烯酸，占高性能外加劑成本比例分別達(dá)到 53%、11%。依據(jù)年報中數(shù)據(jù)，環(huán)氧乙烷 2021 年消耗量為 14.94 萬噸，我們測算 高性能減水劑每噸環(huán)氧乙烷單耗約為 104kg，依照往期數(shù)據(jù)丙烯酸單耗約為 13kg。

我們展望環(huán)氧乙烷全年價格偏穩(wěn)，丙烯酸價格有一定下行空間。環(huán)氧乙烷價格受三 大因素催動，一是自身供需結(jié)構(gòu)，二是上游乙烯成本支撐，三是聯(lián)動產(chǎn)品乙二醇景 氣度。環(huán)氧乙烷自身供需結(jié)構(gòu)偏松，產(chǎn)能總體較為充裕，產(chǎn)能利用率中樞在 65%左 右。上游乙烯成為原油價格傳導(dǎo)的緩沖墊，乙烯價格波動小于原油價格，近期景氣 度處于較低位，因此環(huán)氧乙烷整體原材料成本壓力趨穩(wěn)。聯(lián)動產(chǎn)品乙二醇下游是聚 酯產(chǎn)業(yè)，應(yīng)用于化纖行業(yè)，需求端較為平穩(wěn)，預(yù)計全年無漲價壓力。綜合以上三個 因素，我們判斷環(huán)氧乙烷價格以穩(wěn)為主。

丙烯酸供需格局偏緊，價格主要由其自身供需關(guān)系驅(qū)動而非上游原材料價格傳導(dǎo)， 供給釋放后價格有一定下行壓力。從丙烯酸與丙烯價差不難看出丙烯酸環(huán)節(jié)目前仍 有較高留存利潤。本輪丙烯酸漲價起始于 2020 末丙烯酸裝置檢修進(jìn)入高峰期，開 工率持續(xù)下行，2021 年雙控導(dǎo)致產(chǎn)能恢復(fù)較為滯后，全年開工率低于 60%。而供 給端近期已迎來釋放，2022 年開工率持續(xù)回升，4 月開工率回升至 74.8%，同比提 升 18.6pcts。在供給端釋放的大趨勢下，我們認(rèn)為 2022 年丙烯酸價格有一定下行 空間。（報告來源：未來智庫）

3. 重點企業(yè)分析之二：規(guī)模領(lǐng)先的壘知集團(tuán)

壘知集團(tuán)前身是廈門市建筑科學(xué)研究所，于 2010 年上市，是中國首家整體上市的 建筑科研機(jī)構(gòu)。目前主營業(yè)務(wù)涵蓋混凝土外加劑、工程質(zhì)量檢測及商品混凝土銷售 等。壘知集團(tuán)已形成兩大核心產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，旗下的科之杰新材料集團(tuán)是中國減水劑行 業(yè)龍頭之一，擁有第二代、第三代等多種外加劑的合成產(chǎn)線，可提供 100 余種混凝 土外加劑及相關(guān)產(chǎn)品。2021年公司外加劑營收超30億元，占公司整體營收的62%。 旗下建研檢測集團(tuán)扎根工程檢測業(yè)務(wù)，為建筑工程客戶提供可研、建設(shè)、運維的全 生命周期技術(shù)服務(wù)，同時在此基礎(chǔ)上延伸進(jìn)入電子電氣檢測領(lǐng)域，目前已具備備 5GNR、WiFi6、5G-SAR 等無線通信電子 檢測資質(zhì)。2021 年公司檢測業(yè)務(wù)營收約 5.12 億元，占比 11%，但盈利能力顯著，毛利潤占比達(dá) 18%。

公司憑借多區(qū)域協(xié)同實現(xiàn)營收的穩(wěn)健增長。在聚羧酸減水劑加速替代的行業(yè)大勢下， 公司實現(xiàn)了穩(wěn)健的營收增長，近五年營收增速均超過 14%。上市初期公司較為依賴 華東市場，2011 年華東區(qū)營收占比達(dá)到 74.8%。此后多區(qū)域協(xié)同發(fā)展，中南地區(qū)與 西南地區(qū)逐漸發(fā)力，2021 年時華東區(qū)營收占比僅為 47%。公司當(dāng)前在福建、貴州、重慶、海南、陜西、上海等地外加劑市占率排名第一。

壘知集團(tuán)采取分散化的合成產(chǎn)能布局，生產(chǎn)基地分布福建、四川、重慶 16 省區(qū)及 直轄市。在聚羧酸減水劑的強(qiáng)勁需求驅(qū)動下，公司產(chǎn)能利用率較高，20 年便已達(dá)到 92.75%。公司于 2021 年募集可轉(zhuǎn)債募集建設(shè)新的生產(chǎn)基地，開拓云南空白市場、 鞏固安徽、四川、重慶等已有強(qiáng)勢市場，預(yù)計在 2022 年將再增加 40 萬噸聚羧酸減 水劑母液合成產(chǎn)能，其中浙江、重慶、四川等地新增產(chǎn)能已基本建設(shè)完成，2022 年 將繼續(xù)帶來堅實營收增量。 在經(jīng)營模式上，壘知集團(tuán)為直銷+分銷型企業(yè)，公司除向客戶銷售減水劑產(chǎn)品外還 向部分區(qū)域具備復(fù)配產(chǎn)能的減水劑經(jīng)銷商銷售減水劑母液，已實現(xiàn)產(chǎn)能的充分利用。

壘知集團(tuán)采購聚醚單體進(jìn)行生產(chǎn)，而不是更上游的環(huán)氧乙烷，產(chǎn)業(yè)鏈縱深較蘇博特 略短，公司聚醚采購支出占外加劑業(yè)務(wù)營業(yè)成本的約 50%。由于全國聚醚產(chǎn)能并不 稀缺，聚醚價格波動小于上游原材料波動。2021 年聚醚生產(chǎn)企業(yè)奧克股份銷售平 均價格與 2020 年基本持平，小于環(huán)氧乙烷價格波動，同期蘇博特環(huán)氧乙烷采購均價上升 10.04%。壘知集團(tuán) 2021 年原材料成本壓力主要來自于丙烯酸，2021 年前 三季度采購均價達(dá)到 10086 元每噸，較上一年均價上升 47.12%。

壘知集團(tuán)處在加快市場布局的壓力期，規(guī)模增長同時盈利能力有所承壓。自 2020 年 Q2 開始，公司采取較為積極的定價策略，在實現(xiàn)產(chǎn)能快速去化的同時，毛利率 有所承壓。主因是公司規(guī)模增長較快的中南市場（兩廣、湖南等地）競爭較為激烈， 該地區(qū)綜合毛利率低于華東、西南約 5pcts。2020 年公司毛利率下滑 5.76pcts，其 中運輸費用調(diào)至營業(yè)成本影響約 3pcts，2021 年毛利率進(jìn)一步下滑約 5.76pcts。

市場份額提升后，盈利能力有望觸底回升。規(guī)模擴(kuò)張期后，公司有望憑借客戶粘性 實現(xiàn)一定提價改善毛利率，此外公司將加大力度開拓工程市場，獲多更多高端客戶， 銷售功能更為復(fù)雜的外加劑產(chǎn)品，持續(xù)提升盈利能力。規(guī)模的提升也將助力公司攤 薄費用率從而實現(xiàn)更高的凈利率。

4. 重點企業(yè)分析之三：兩廣巨頭紅墻股份

紅墻股份常年位居外加劑行業(yè)綜合實力第三位，目前產(chǎn)品涵蓋高性能減水劑及其他 各類外加劑。產(chǎn)品主要用于商品混凝土、預(yù)制構(gòu)件生產(chǎn)商及大型基建工程等領(lǐng)域。 減水劑產(chǎn)品中以第三代高性能聚羧酸減水劑為主，營收占比達(dá) 87%。

公司區(qū)域性巨頭特征顯著，華南地區(qū)營收占比達(dá) 55%，廣東、廣西兩省市占率排名 第一。公司 2020 年逐步完成搭建全國生產(chǎn)與銷售團(tuán)隊，2021 年開始進(jìn)入收獲期， 華東、華北、華中市場營收分別增長 92.8%、25.18%、84.38%。

紅墻股份生產(chǎn)與銷售模式與壘知集團(tuán)類似，聚醚單體及丙烯酸為主要原材料，盈利 能力波動主要來自于上游原材料成本變化。2021年公司聚醚采購價格上升8.97%， 丙烯酸同比上漲 57.47%，對公司盈利能力產(chǎn)生一定沖擊。公司同比調(diào)整了產(chǎn)品銷 售價格，2021 年產(chǎn)品銷售均價上升 10.25%。

公司著眼于向上游聚醚合成環(huán)節(jié)延伸降低采購成本。紅墻股份現(xiàn)有高性能減水劑合 成產(chǎn)能 16.24 萬噸，2021 年產(chǎn)能利用率 60.35%，合成產(chǎn)能并未完全消化。因此公 司布局重點在于向上游延伸，目前正在推進(jìn)廣東惠州基地建設(shè)，利用當(dāng)?shù)丨h(huán)氧乙烷 加工產(chǎn)能，建設(shè) 15 萬噸聚醚合成產(chǎn)能，以解決自身采購需求。同時進(jìn)軍精細(xì)化工 領(lǐng)域，建設(shè) 7 萬噸表面活性劑裝置。

5. 2020 年超額收益復(fù)盤

2020 年疫情前后減水劑板塊有著強(qiáng)勁行情，主線是業(yè)績驅(qū)動，過程中受到政策預(yù) 期催化。2019 年 10 月 8 日啟始至 2020 年 8 月，減水劑行業(yè)主要標(biāo)的超額收益顯 著，蘇博特最大區(qū)間漲幅達(dá) 203.95%，壘知集團(tuán)最大區(qū)間漲幅為 120.9%，而同期 中證 1000 最大漲幅僅為 42.05%。

第一階段：2019 年 10 月至 2020 年 3 月，業(yè)績驅(qū)動傳統(tǒng)行業(yè)中的價值發(fā)現(xiàn)，認(rèn)知 變化帶動估值顯著抬升。 在 2019 年 10 月以前，減水劑行業(yè)主要標(biāo)的股價表現(xiàn)較為平淡，估值在較低位置 徘徊，以蘇博特為例，估值中樞在 15 倍左右。站在行情啟動前的視角，市場對與 水泥相關(guān)標(biāo)的信心相對有限，成長性存疑，估值無抬升空間。 然而減水劑行業(yè)在 2019 年 Q1 以來已展現(xiàn)了較為出色的成長性，一方面聚羧酸 減水劑本身作為新材料替代有著較高成長性，企業(yè)營收的持續(xù)增長被充分認(rèn)知； 另一方面在于原材料成本下滑帶來的盈利能力回升，19 年業(yè)績較 18 年大幅度改 善。 2019 年 10 月減水劑行業(yè)較高的景氣度逐漸被市場認(rèn)知，3 季報前行情啟動，估 值顯著抬升。在對 Q3、Q4 業(yè)績高度確定的增速下，此輪上漲一直持續(xù)至 2020年疫情爆發(fā)前。

第二階段：2020 年 3 月至 2020 年 5 月，強(qiáng)預(yù)期催化，出色歷史業(yè)績共振，疫后逆 周期調(diào)節(jié)預(yù)期及年報業(yè)績高景氣促進(jìn)股價加速上漲。 2020 年疫情沖擊后，財政發(fā)力新基建等逆周期調(diào)節(jié)手段的必要性成為市場共識， 同時中央提升專項債額度帶來更高的確定性。在基建發(fā)力的預(yù)期下，減水劑板塊 繼續(xù)錄得超額收益。 3 月底伊始減水劑行業(yè)主要企業(yè)披露 2019 年年報，蘇博特年度凈利同增 32.01%， 壘知集團(tuán)年度凈利 同增 61.54%。在業(yè)績刺激下二者均大幅跑贏市場，這一階段 低估值且業(yè)績改善幅度較大的壘知集團(tuán)收益率超越蘇博特。

第三階段：2020 年 5 月至 2020 年 8 月，業(yè)績真空期橫盤波動后，強(qiáng)勁中報業(yè)績 促進(jìn)再次上漲。 5-6 月股價表現(xiàn)以震蕩波動為主。經(jīng)過前期超 1 倍的漲幅后，減水劑板塊進(jìn)入橫 盤整理期。該階段處于政策與業(yè)績的真空期，前期較強(qiáng)的政策預(yù)期已被市場充分 認(rèn)知，短期內(nèi)缺少刺激上漲的催化劑。 業(yè)績增速差異使得蘇博特與壘知集團(tuán)股價表現(xiàn)分化。7 月底蘇博特出色的中報業(yè) 績讓市場再次形成共識，超額收益顯著。蘇博特 20Q2 歸母凈利同增 37.88%， 而壘知集團(tuán)因定價策略變化使得凈利僅增長 4.5%，業(yè)績分化使得股價表現(xiàn)亦有 差異，該階段蘇博特繼續(xù)上漲而壘知集團(tuán)無較強(qiáng)股價表現(xiàn)。（報告來源：未來智庫）

6. 投資分析：順應(yīng)產(chǎn)業(yè)周期布局 穩(wěn)增長支撐下需求拐點將至

混凝土商品化率提升及功能升級是行業(yè)大勢，外加劑屬這一趨勢最受益品種。無論 是混凝土強(qiáng)度提升亦或是抗?jié)B、抗腐蝕等功能升級，均離不開更大的外加劑用量。 過去 8 年外加劑行業(yè)持續(xù)的成長性與水泥平穩(wěn)的需求曲線分化，未來這一趨勢仍將 延續(xù)，當(dāng)前行業(yè)龍頭接近滿產(chǎn)的第三代減水劑產(chǎn)能是行業(yè)景氣度的最佳印證。

基本面仍疲軟，穩(wěn)增長投資端支撐在路上。2022 年伊始外加劑行業(yè)遭遇疫情封控 以及地產(chǎn)開工低迷的雙重影響，基本面仍偏低迷，以關(guān)聯(lián)品種水泥觀察，至 5 月水 泥產(chǎn)量同比下滑 14.03%。而投資端拉動正在路上，2022 年前五月固定資產(chǎn)投資新 開工項目總投資額同比提升 23.3%，新開工項目混凝土需求在 3-6 個月后進(jìn)入頂峰 期，穩(wěn)增長投資端對水泥相關(guān)產(chǎn)業(yè)的拉動作用將在下半年逐漸顯現(xiàn)，7、8 月雨季淡 季后發(fā)力愈加明顯。

穩(wěn)地產(chǎn)也是穩(wěn)增長，地產(chǎn)銷售有望在輪番政策刺激下緩慢回暖，5 月已吹響環(huán)比回 暖的號角，地產(chǎn)銷售的邊際改善趨勢愈加明確。而與外加劑息息相關(guān)的地產(chǎn)開工也 有望在銷售回暖后觸底，疊加 2021 年下半年地產(chǎn)開工基數(shù)偏低，Q3 有望迎來地產(chǎn) 開工端增速的最低點，下半年地產(chǎn)端對混凝土需求的拖累效應(yīng)將大幅縮減。屆時減 水劑板塊有望迎來基本面回暖的強(qiáng)現(xiàn)實與基建投資強(qiáng)預(yù)期的和諧共振，超額收益可 期。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請參閱報告原文。）

精選報告來源：【未來智庫】未來智庫 - 官方網(wǎng)站

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